Italiaanse topkwaliteit tegen halve prijs

Het geeft meer vertrouwen als het familiegeld in de portefeuillemaatschappij zit, want dan ligt de focus veel meer op de lange termijn. Uiteraard is het ook heel prettig om veel minder te hoeven betalen dan de intrinsieke waarde (NAV) van de holding. Het biedt de ‘margin of safety’, waar Benjamin Graham, de grondlegger van het waardebelegger het over had bij een aankoop en waar ene Warren Buffett de mosterd heeft gehaald. Maar soms kan een grote korting ook terecht zijn: als het management van de holding niet aan de verwachting voldoet en er op langere termijn niet in slaagt om de markt te kloppen of zelfs niet in de buurt komt van de prestatie van de indexen.

Een korting moet dus samengaan met een derde element, een mooi trackrecord. Met andere woorden, bewijs dat er een meerwaarde voor de aandeelhouders wordt gerealiseerd tegenover een belegging in een indextracker.

Holdings excelleren vaak

Er is al heel wat onderzoek dat aantoont dat de meeste Europese holdings een (aanzienlijke) outperformance tegenover de indexen weten te realiseren. Dat hangt samen met hun toegang tot private equity en/of venture capital, oftewel niet-beursgenoteerde bedrijven. Een kansrijke beleggingscategorie, die voor de meeste particulieren nauwelijks toegankelijk is en het afgelopen decennium beduidend betere returns heeft gegeven dan beursgenoteerde ondernemingen. Holdings die dan nog eens een familiale aandeelhoudersstructuur hebben, doen het dan nog beter.

Drie vinkjes

Wie Exor zegt, noemt de naam van een van de bekendste Italiaanse families, de familie Agnelli. Het was Giovanni Agnelli die eind negentiende eeuw begon met Fabbrica Italiana Automobili Torino, kortweg FIAT. Later kocht hij ook de voetbalclub Juventus. Vandaag is de vennootschap Giovanni Agnelli BV nog steeds meerderheidsaandeelhouder (55,2%) van Exor en blijft de automobielsector veruit de belangrijkste sector in de portefeuille. Het familiaal karakter wordt onderstreept door het feit dat de ceo een aandelenpakket bezit van circa €3 mrd, ver boven zijn jaarsalaris dus en er duidelijk alle belang bij heeft om de aandelen op lange termijn in waarde te laten stijgen.

Wanneer het aandelenpakket van de directieleden veel groter is dan het salaris dat ze jaarlijks ontvangen, dan gaat het management nadrukkelijk op zoek naar waardecreatie voor de aandeelhouders op de lange termijn. Net als andere topholdings beschikt ook Exor dan ook over een sterk trackrecord. In de periode 2009-2024 slaagde het erin de intrinsieke waarde (NAV) op te trekken van €13 naar bijna €179 per aandeel eind vorig jaar of een gemiddelde groei van 18,2% per jaar. In diezelfde periode bleef de Stoxx600-index steken op een jaargemiddelde van 10,1%.

Ik schat momenteel de intrinsieke waarde van een aandeel conservatief op €164,75 per stuk. Dat betekent dat de huidige beurskoers een korting inhoudt van liefst 47%. Exor heeft een duidelijke strategie: ‘grote bedrijven bouwen’. Maar in de loop der tijd zijn de Italianen zich toch hoofdzakelijk gaan richten op technologie (vooral dus automobiel), gezondheidszorg en luxegoederen.

Bepalend kwartet

De vier grootste en dus belangrijkste participaties zijn goed voor zowat 70% van de waarde van de portefeuille. Primus inter pares is het belang van 21% (32,1% van de stemrechten) van de uitstaande aandelen in de absolute beurstopper in de Europese auto-industrie Ferrari. Dit Europees steraandeel weegt ook het zwaarst door met een waarde van €14,2 mrd. Op de halfjaarcijfers kreeg het aandeel een tik van meer dan 10% na een tegenvallende omzetgroei van ‘slechts’ 4% in het tweede kwartaal en werd de zeer pittige waardering van zo’n 45 keer de verwachte winst niet gerechtvaardigd. Maar het blijft een topbedrijf met prachtige marges. De beurswaarde mag dan wel gezakt zijn, maar Ferrari dekt nog een heel groot deel van de totale waarde van de holding.

Met daarbij opgeteld de €3,6 mrd waarde van het 15,6% belang in die andere verre van in topvorm verkerende autoproducent Stellantis (Chrysler, Fiat, Peugeot) hebben we wel de beurswaarde van Exor min of meer bereikt. Eerst was de fusie-operatie een onverwacht groot succes en was het aandeel een ‘witte raaf’ binnen de sector, maar de voorbije anderhalf jaar is Stellantis werkelijk gekelderd (-70%), wat serieus op het Exor-aandeel heeft gewogen.

De tweede en derde grootste participatie in beurswaarde zijn respectievelijk het bijna 18% belang in Philips (medische toestellen) en de 15,6% participatie in CNH (landbouw- en bouwmaterieel), elk afgerond €4,0 mrd waarde. Met een van de twee worden de €4,1 mrd schulden gedekt, het ander en de rest van de belangen krijgen we er gratis bij. Dat zijn beursgenoteerde bedrijven (Juventus, Clarivate en Iveco, dat deels wordt overgenomen door Tata Motors en de defensie-afdeling door Leonardo) en niet-beursgenoteerde, zoals het Franse Institut Mérieux, een onderneming die zich bezighoudt met de bestrijding van kanker en infectieziekten, het Franse luxebedrijf Christian Louboutin, het gezaghebbende financieel nieuwsmagazine The Economist en Welltec, een Deens bedrijf dat hightechoplossingen aanbiedt aan energiebedrijven. En dan zijn er nog de investeringsfondsen Lingotto en Exor Ventures.

Advies aandeel Exor is ‘kopen’

Gezien het sterke trackrecord op lange termijn is de onderwaardering van het aandeel tegenover de NAV echt wel overdreven hoog. Het aandeel blijft het voorbije jaar duidelijk achter op de markt, vooral door de erg zwakke koersprestatie van Stellantis. Dat is ongebruikelijk. Ik reken erop dat het management ook de komende jaren het geld rendabel aan het werk blijft zetten en nieuwe grote bedrijven gaat bouwen en zie in de huidige koerszwakte dan ook een aanleiding om het aandeel te tippen (Investeerderspagina).