Analyse Kendrion | Producent van elektromagneten hoort op ‘kopen’

Kendrion ontwikkelt en maakt elektromagneten. Een elektromagneet heeft vele toepassingen, maar kort gezegd zorgt die ervoor dat bewegingen in gang gezet en gestopt kunnen worden. Kendrion levert elektromagneten aan verschillende industriële eindmarkten en aan de automotive-sector. Het bedrijf is wereldwijd actief en is druk doende zijn positie in China te vergroten. Hiertoe komt nog dit jaar een nieuwe fabriek in gebruik, waarmee de productiecapaciteit in China verdubbelt. Kendrion heeft de laatste jaren veel last van de zwakte in de automarkten. Hierdoor is de omzet uit industriële activiteiten inmiddels die van de automotive-divisie overstegen.

Het is ook een bewuste keuze geweest van topman Joep van Beurden de omzet beter te spreiden. Automotive is namelijk behoorlijk conjunctuurgevoelig. Met name de ebitda-marge in het autosegment viel vorig jaar gevoelig terug van 7,2% naar 4,1%. Bij Industrieel was juist sprake van een stijgende marge van 16,8% tot 17,2%. Dit maakte ons wat terughoudend, zeker tegen de achtergrond van de zwakke economie en onder druk staande koopkracht van de consument.

Kopersogen

Op 23 maart werd bekend dat vermogensbeheerder Teslin zijn belang in Kendrion verder heeft uitgebouwd van 15,1% naar liefst 21,3%. Het is de strategie van Teslin om grote belangen in kleinere beursfondsen te nemen om zo meer invloed te kunnen uitoefenen op strategische managementbeslissingen. Het bericht volgde op het overnamebod op Ordina, waar Teslin een 15%-belang in heeft en waar de vermogensbeheerder een bemiddelende rol in blijkt te hebben gespeeld. Teslin zelf heeft met behulp van andere investeerders in de afgelopen jaren een drietal bedrijven van de beurs gehaald: Reesink, ICT Group en Accell. De investeerder heeft het belang in Kendrion vergroot omdat hij het aandeel te laag gewaardeerd vindt.

Door het grote belang kan Teslin in ieder geval voorkomen dat Kendrion door andere ‘koopjesjagers’ van de beurs wordt gehaald. Vorige week heeft Kempen Capital Management zijn belang in Kendrion opgeschroefd van 6% naar 10%. Hoewel de aankopen van Teslin en Kempen sec niets aan de beleggingscasus van Kendrion veranderen, kan ook niet ontkend worden dat dit een andere blik vraagt op de waardebepaling van de onderneming. Het illustreert de interesse van grote beleggers in de toekomstige winstkansen van dit kleine bedrijf.

Electrificatie

De drijfveer achter die toekomstige winstgroei van Kendrion ligt in de elektrificatietrend. In 2022 was reeds circa 65% van de omzet van Kendrion afkomstig van schone energie-applicaties. Alle R&D-inspanningen zijn daar ook op gericht. Met ingang van dit jaar heeft het bedrijf ook de automotive-divisie gesplitst in een kerntak, gericht op de verbrandingsmotor, en een E-tak, gericht op producten voor de elektrische auto. Deze splitsing ging weliswaar gepaard met een forse goodwill-afboeking van €57,3 mln op eerdere overnames op het gebied van de verbrandingsmotor, maar dat is non-cash en kan de balans goed dragen.

De verhouding nettoschuld/ebitda steeg slechts fractioneel van 2,3 naar 2,4. Dat is op zich niet laag, maar wel ruim binnen de bankeis van 3,25. De stijging van de nettoschuld met een kleine €10 mln tot €140,3 mln kan ook hoofdzakelijk worden toegeschreven aan de investering in de nieuwe fabriek in China.

Groei

De omzetverhouding tussen Automotive Core en Automotive E ligt nu nog op 70/30, maar dat zal snel veranderen. De vraag naar elektrische auto’s zal de komende jaren explosief groeien. Kendrion maakt producten voor bijvoorbeeld het onderhoud van sensoren, schokdemping, batterijkoeling en audio. Alle onderzoek en ontwikkeling vorig jaar heeft voor ruim €300 mln aan lange-termijnopdrachten in de automotive-markt opgeleverd, waarvan twee derde voor elektrische auto’s. In het industriële segment is het niet anders. Hier ontwikkelt Kendrion applicaties voor bijvoorbeeld automatische orderpick-systemen in logistieke centra, voor robotica, windmolens en medische toepassingen.

Marge kan flink omhoog

Kendrion boekte over 2022 een ebitda-marge van 11,1% en het streven is voor 2025 een marge van minstens 15% te behalen. Dat is een grote sprong, maar Industrieel zit daar al ruim boven en Automotive heeft veel efficiencyvoordelen te behalen. Zo denkt Kendrion in Automotive Cora 120-130 basispunten te kunnen winnen door een verhoogde efficiency. Deze tak zal nog slechts als pure ‘cash cow’ worden behandeld. Nog eens 180-200 basispunten zijn te maken door meer omzet te maken bij een zelfde vaste kostenbasis.

Met de elektrificatietrend die op stoom begint te komen en de verdubbelde en bij voorbaat al goed gevulde capaciteit in China zijn daar veel mogelijkheden voor omzetgroei. Veruit de meeste elektrische auto’s worden in China verkocht, een markt die liefst zeven keer groter is dan de Duitse automarkt. Voor industriële applicaties als remsystemen spreken we over een factor 5.

Nu de Chinese economie weer volledig open is zal dit ook zeker bij gaan dragen aan de groei van Kendrion, met name vanaf de tweede jaarhelft. Inmiddels zien we ook de eerste positieve geluiden uit de Europese automarkt komen. Zo rekent Volkswagen op een omzetgroei van 10-15% dit jaar, mede geholpen door minder problemen in de aanvoerketen. Kendrion heeft zowat elke grote Duitse autobouwer als klant.

• Investeerderspagina van de onderneming

Aandeel Kendrion naar ‘kopen’

Voor 2025 ligt de Bloomberg-consensus op een winst per aandeel van €2,53. Op een koers van €18,16 op het moment van schrijven zou de koers-winstverhouding voor 2025 op 7,2 uitkomen. Wij geven een koopadvies, met de kanttekening dat de verhandelbaarheid van de stukken steeds beperkter wordt.

Auteur heeft een positie in Kendrion