Bij de waardering van een aandeel komt meer kijken dan de nettowinst alleen. We willen hier in drie delen wat meer inzicht in geven. In dit derde deel van onze educatieserie over waardering behandelen we de kasstroom. Die geeft aan welke geldstromen er daadwerkelijk in en uit het bedrijf gaan.
Om te bepalen of een aandeel koopwaardig is of moet worden verkocht, is het nodig om te weten hoe aandelen te waarderen. In het eerste deel van deze serie hebben we ons gericht op de resultatenrekening en in het tweede deel is de balans aan de orde gekomen. In dit laatste deel bespreken we de kasstroom, want ook die geeft informatie die bij de waardering kan worden gebruikt. Uit de kasstroom blijkt welke geldstromen er daadwerkelijk in en uit het bedrijf gaan en uit de kasstroom moet het dividend worden betaald.
inzoomen op geldstromen
Het kasstroomoverzicht geeft aan hoeveel geld er gedurende een bepaalde periode in en uit het bedrijf is gegaan. In tegenstelling tot de resultatenrekening gaat het hier om de daadwerkelijke geldstromen, ook wel kasachtige inkomsten en uitgaven genoemd. In de resultatenrekening worden opbrengsten en kosten vastgelegd op het moment dat transacties plaatsvinden, het kasstroomoverzicht vermeldt de daadwerkelijke inkomsten en uitgaven. De eerste laat de winstgevendheid zien, de tweede de liquiditeit. Als de resultatenrekening een nettowinst vermeldt van €500 mln, wil dit niet zeggen dat de post liquide middelen met €500 mln toeneemt. Het kan namelijk ook om transacties gaan waarvoor de betaling pas op een later tijdstip plaatsvindt. Als het kasstroomoverzicht onderaan de streep €500 mln vermeldt, is dat precies het bedrag waarmee de post liquide middelen toeneemt. Het wordt daarom ook wel de ‘echte winst’ van het bedrijf genoemd. De kasstroom geeft aan hoeveel cash een bedrijf heeft gegenereerd en hoeveel het heeft om te kunnen blijven draaien en te groeien. Het kasstroomoverzicht bestaat uit drie onderdelen: kasstroom uit operationele activiteiten, kasstroom uit investeringen en kasstroom uit financieringsactiviteiten.
Operationele kasstroom
Dit gedeelte van het kasstroomoverzicht vertelt hoeveel geld het bedrijf verdient met de verkoop van producten of het leveren van diensten, verminderd met het bedrag dat nodig is om de producten te maken en verkopen of de diensten te leveren. Het spreekt voor zich dat een positieve operationele kasstroom belangrijk is, maar er zijn uitzonderingen. Zo hebben snelgroeiende startende ondernemingen, zoals technologiebedrijven, de eerste jaren nog wel eens een negatieve operationele kasstroom.
Een positief ontwikkelende kasstroom is meestal een voorbode van een positieve toekomstige winstontwikkeling. Als het verschil tussen de nettowinst en de operationele kasstroom toeneemt, kan dat echter een slecht teken zijn. Als de nettowinst veel hoger is dan de kasstroom, kan dat erop duiden dat de onderneming zijn inkomsten versneld boekt of zijn kosten minder snel boekt.
Kasstroom uit investeringen
De kasstroom uit investeringen omvat alle cash die een onderneming aanwendt voor kapitaalinvesteringen, zoals nieuwe apparatuur en dergelijke. Onder deze kasstroom vallen ook acquisities en beleggingen in bijvoorbeeld een geldmarktfonds. Een bedrijf zou minstens zoveel moeten herinvesteren als het jaarlijks afschrijft. Als het niet herinvesteert, kan dit betekenen dat de kasstroom kunstmatig hoog wordt gehouden. Dit zal op termijn waarschijnlijk niet houdbaar zijn.
Verschillende brillen
IFRS (International Financial Reporting Standards) en GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) zijn twee verslagleggingsmethodes die nogal eens verschillend omgaan met kasstroomposten. Een voorbeeld is de wijze waarop rentebetalingen worden geboekt. Onder GAAP wordt de terugbetaling van een lening opgesplitst in de aflossing (financiële kasstroom) en de rentebetaling (operationele kasstroom). Onder IFRS worden beide als financiële kasstroom gezien. Een ander voorbeeld is het dividend. Onder GAAP wordt het dividend dat een bedrijf betaalt, gerekend tot de kasstroom uit financieringsactiviteiten. Het dividend dat een bedrijf ontvangt wordt als operationele kasstroom aangemerkt. IFRS geeft het bedrijf twee mogelijkheden. Betaalde en ontvangen dividenden mogen als operationele kasstroom worden geboekt, of betaalde dividenden worden als kasstroom uit financieringsactiviteiten geboekt en ontvangen dividenden als kasstroom uit investeringen. Dat geeft maar weer aan dat het analyseren van gegevens pas mogelijk is als de verslaglegging van bedrijven uniform is of uniform wordt gemaakt.
Kasstroom uit financiering
In dit gedeelte van het kasstroomoverzicht wordt alle cash getoond die te maken heeft met financieringsactiviteiten. Bij instroom van cash kan worden gedacht aan het verkopen van aandelen en obligaties, en het lenen van geld bij een bank. Het aflossen van de lening, het betalen van dividend en het inkopen van eigen aandelen zijn voorbeelden van een uitstroom van cash.
Beleggers zijn gefocust op ondernemingen die een grote vrije kasstroom genereren, want dat is een teken dat deze bedrijven gemakkelijk hun schuld kunnen aflossen, dividend kunnen betalen, aandelen kunnen inkopen en de groei kunnen financieren. Vrije kasstroom (eigenlijk overtollig kapitaal) kan worden teruggegeven aan aandeelhouders of worden geïnvesteerd zonder dat operationele activiteiten hier hinder van ondervinden. De meest gebruikte – en makkelijkste manier om de vrije kasstroom te berekenen, is:
Nettowinst
+ amortisatie/depreciatie
+ veranderingen in het werkkapitaal
– investeringen
In een ideale situatie betaalt een onderneming de investeringen uit de operationele kasstroom zonder dat er externe financiering aan te pas komt. We hebben dan doorgaans met een solide onderneming te maken.
Vrije kasstroom houdt rekening met investeringen in kapitaalgoederen en de noodzakelijke toename van het werkkapitaal. Neem bijvoorbeeld een groeiende onderneming met een debiteurentermijn van dertig dagen, een betaaltermijn van dertig dagen en een wekelijkse salarisbetaling. Door de debiteurentermijn en de wekelijkse salarisbetaling zal deze onderneming meer en meer werkkapitaal nodig hebben om zijn activiteiten draaiende te houden, zelfs als er sprake is van winstgroei.
Er zijn twee methoden om een kasstroomoverzicht op te stellen: direct en indirect. De directe methode geeft alle mutaties in de operationele kasstroom weer. De indirecte methode begint met de nettowinst en corrigeert deze voor niet-kasachtige posten. Zo worden bij de nettowinst de afschrijvingen, amortisaties, toevoegingen aan waardeverminderingen en toevoegingen aan voorzieningen opgeteld. De directe methode is theoretisch de meest juiste. De indirecte methode wordt het meest gebruikt.
Kasstroomratio’s
Er is een aantal aan de kasstroom gerelateerde ratio’s dat inzicht geeft in de solvabiliteit en liquiditeit van de onderneming (zie rechterkolom). In het algemeen zijn ratio’s van grotere waarde als ze over een langere periode worden berekend. Duidelijke afwijkingen van het historische gemiddelde zijn vaak een signaal, maar ze vormen tevens een afwijkende waarde ten opzichte van concurrenten. Een evenwichtige, duurzaam toenemende kasstroom is belangrijk. Als een bedrijf een goed trackrecord heeft op het gebied van dividenduitkering, zal het in mindere tijden niet gemakkelijk zijn dit dividend te verlagen. Bij een behoudende berekening van de kasstroom zouden, om hier alvast rekening mee te houden, de dividendkosten van de vrije kasstroom kunnen worden afgetrokken.
[su_accordion]
[su_spoiler title=”Operationele kasstroom”]
Er is een aantal aan de kasstroom gerelateerde ratio’s dat inzicht kan geven in de solvabiliteit en liquiditeit van een onderneming. De meeste nemen de operationele kasstroom als uitgangspunt. Wellicht de meest gebruikte is de operationele-kasstroomratio, die de kasstroom die een bedrijf genereert uit de operationele activiteiten relateert aan de kortlopende schulden op de balans. Deze ratio geeft dus aan hoe liquide een onderneming is op de korte termijn.
Operationele kasstroomratio = operationele kasstroom / vlottende passiva
[/su_spoiler]
[su_accordion]
[su_spoiler title=”Koers-kasstroomratio”]
De meest bekende ratio is koers-kasstroomratio. Deze wordt vaak gebruikt als alternatief voor de k/w, omdat hij een beter beeld van de ondernemingswaarde zou geven. Het is de koers van het aandeel gedeeld door de kasstroom per aandeel. Het meest handig is om de ratio samen met de k/w te gebruiken, omdat beide een andere kijk op de onderneming geven.
Koers-kasstroomratio = aandelenkoers / kasstroom per aandeel
[/su_spoiler]
[su_accordion]
[su_spoiler title=”Kasstroommarge”]
De kasstroommarge geeft de relatie weer tussen de cash die gegenereerd wordt door de operationele activiteiten en de omzet. De uitkomst is een percentage dat aangeeft in welke mate de onderneming de omzet weet om te zetten in liquide middelen. Met andere woorden: hoeveel cash wordt gegenereerd per euro omzet.
Kasstroommarge = operationele kasstroom / netto-omzet
[/su_spoiler]
[su_accordion]
[su_spoiler title=”Solvabiliteit”]
Voor de bekende solvabiliteitsratio die we van de balansposten kennen – totale schuld gedeeld door totale activa – is ook een kasstroomgerelateerd alternatief voorhanden. Dit relateert de operationele kasstroom aan de gemiddelde totale passiva gedurende een bepaalde periode. Pluspunt van deze kasstroomgerelateerde variant is dat de mate waarin een bedrijf aan zijn schuldverplichtingen kan voldoen wordt gemeten over een bepaalde periode in plaats van op een bepaald moment.
Solvabiliteit = operationele kasstroom / gemiddelde totale passiva
[/su_spoiler]
