De vicieuze cirkel van het pensioensysteem

Wie heeft er gelijk? En is de huidige methodiek achter de renterente nu wel of niet goed?

In De Volkskrant van zaterdag 4 augustus stond een opiniestuk van Nikie van Thiel (voorzitter van de Jonge Democraten, D66), Dennis Wiersma (voorzitter van FNV Jong), IJmert Muilwijk (voorzitter van CNV Jongeren) met als titel: ‘Rekentrucs bieden geen oplossing voor pensioentekort’. In dit stuk doen ze een aanval op de lobby vanuit de pensioenwereld om de rekenrente aan te passen.

Jongeren willen korten

De risicovrije rente die gebruikt wordt bij het verdisconteren van de toekomstige pensioenuitkeringen zou volgens de drie jongeren de goede rekenrente zijn. Als de dekkingsgraad zou worden berekend op basis van bijvoorbeeld te verwachten rendementen kan er te veel worden uitgekeerd aan bestaande gepensioneerden, zo zeggen ze.

In het Financieele Dagblad van 6 augustus stond een interview met Ilja Boelaars, lid van de Jonge Democraten, waarin Boelaars zich in vergelijkbare termen uitte toen de krant vroeg naar het idee van pensioenfondsen om een andere rekenrente te gebruiken, wat Minister Kamp nu in overweging heeft. Boelaars zegt hierop: ‘Dat is een onzalig plan. Het enige doel is kortingen te verkleinen. Het zou puur opportunisme zijn als de politiek met een aanpassing van de rekenrente akkoord zou gaan’.

Generatieconflict

Wat we feitelijk zien in de discussie over de rekenrente is een generatieconflict. Ouderen willen zo min mogelijk kortingen. Eventuele kortingen raken namelijk direct hun koopkracht. Jongeren willen zoveel mogelijk korten, zodat er straks nog wat voor hen overblijft. Het is niet voor niets dat organisaties als de Jonge Democraten en vakbonden voor de jongeren zo ageren tegen aanpassing van de rekenrente. Maar we moeten ervoor waken dat eigen belangen de discussie vertroebelen.

Markten niet efficiënt

De essentie van de discussie is de rekenrente. Is de huidige werkwijze waarbij de actuele (swap)rente van de Nederlandse staat wordt gebruikt nu een goede maatstaf? In theorie valt er waarschijnlijk wel wat voor te zeggen. Maar zoals zo vaak is de praktijk een stuk weerbarstiger. Het grote probleem is dat financiële markten niet efficiënt zijn. In een efficiënte markt liggen de prijzen (de koersen van aandelen of rente van obligaties) altijd op het juiste fundamentele evenwicht. Alle informatie wordt direct en perfect in de prijzen verwerkt.

In theorie zou het zo moeten zijn dat kopers en verkopers informatie beoordelen op basis van wat het fundamenteel betekent. Kopers kopen een belegging omdat het voor hen op de lange termijn een bepaalde waarde vertegenwoordigt en omdat ze denken dat de betreffende belegging nu niet te duur is. Verkopers verkopen iets als ze vinden dat iets te duur is. Het probleem is echter dat in het algemeen beleggers niet zo rationeel zijn. Ze laten zich leiden door hebzucht (in goede tijden) en angst (in slechte tijden).

In mijn column van 26 juni 2012 leg ik uit dat staatsleningen nu in een antibubble zitten. Staatsleningen van veilige landen als Nederland en Duitsland worden massaal gekocht door beleggers die bang zijn dat hun geld niet veilig is, dat de eurocrisis van kwaad naar erger gaat. Ze worden geleid door angst, hetgeen de koersen van obligaties van veilige landen extreem heeft opgedreven (en de rente tot historisch lage niveaus heeft gebracht). Door de ‘flight to safetey’ is er geen sprake van rationele waardering van obligaties en dus de rente.

Probleem is ook manipulatie

Het probleem is ook dat er soms kopers en verkopers actief zijn die zich niet bezighouden met wat iets fundamenteel waard moet zijn. Het opkopen van staatsleningen door de centrale banken heeft puur als doel om de marktrente te drukken en niet omdat centrale banken nu graag in staatsleningen beleggen. De facto worden de rentemarkten op grote schaal gemanipuleerd.

Een vergelijkbaar marktverstorend probleem zien we ontstaan bij pensioenfondsen zelf. Door allerlei rekenregels die toezichthouders hebben bedacht worden ze als het ware gedwongen om meer in staatsleningen te beleggen (wat op grote schaal ook al is gebeurd). Voor aandelen moeten instituten hoge(re) buffers aanhouden. Uit angst dat de dekkingsgraden nog verder dalen dekken ze zich in door renteswaps te kopen. Hierdoor ontstaat een vicieuze cirkel: uit angst dat de rente daalt gaan ze nog defensiever beleggen, waardoor de rente nog meer daalt, enzovoort.

Waan van de dag

Kortom, een arbitragevrije rekenrente is in theorie prima, maar niet als markten niet efficiënt functioneren, er kopers actief zijn die de markt manipuleren of regelgeving bepaalde beleggingen bevoor- of benadeelt. Een nadeel van de huidige methodiek is ook dat we worden geregeerd door de waan van de dag op de financiële markten. De kortetermijnfixatie op de actuele dekkingsgraad past niet bij een langetermijnbelegger die pensioenfondsen in principe zijn. De methodiek achter de rekenrente moet dus worden aangepast.

Harry Geels is directeur Research en partner bij Inmaxxa Vermogensbeheer in Naarden. Daarnaast is hij hoofdredacteur van Traders Club Magazine (TCM). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn persoonlijke mening weer.  

Wie heeft er gelijk? En is de huidige methodiek achter de renterente nu wel of niet goed?

In De Volkskrant van zaterdag 4 augustus stond een opiniestuk van Nikie van Thiel (voorzitter van de Jonge Democraten, D66), Dennis Wiersma (voorzitter van FNV Jong), IJmert Muilwijk (voorzitter van CNV Jongeren) met als titel: ‘Rekentrucs bieden geen oplossing voor pensioentekort’. In dit stuk doen ze een aanval op de lobby vanuit de pensioenwereld om de rekenrente aan te passen.

Jongeren willen korten

De risicovrije rente die gebruikt wordt bij het verdisconteren van de toekomstige pensioenuitkeringen zou volgens de drie jongeren de goede rekenrente zijn. Als de dekkingsgraad zou worden berekend op basis van bijvoorbeeld te verwachten rendementen kan er te veel worden uitgekeerd aan bestaande gepensioneerden, zo zeggen ze.

In het Financieele Dagblad van 6 augustus stond een interview met Ilja Boelaars, lid van de Jonge Democraten, waarin Boelaars zich in vergelijkbare termen uitte toen de krant vroeg naar het idee van pensioenfondsen om een andere rekenrente te gebruiken, wat Minister Kamp nu in overweging heeft. Boelaars zegt hierop: ‘Dat is een onzalig plan. Het enige doel is kortingen te verkleinen. Het zou puur opportunisme zijn als de politiek met een aanpassing van de rekenrente akkoord zou gaan’.

Generatieconflict

Wat we feitelijk zien in de discussie over de rekenrente is een generatieconflict. Ouderen willen zo min mogelijk kortingen. Eventuele kortingen raken namelijk direct hun koopkracht. Jongeren willen zoveel mogelijk korten, zodat er straks nog wat voor hen overblijft. Het is niet voor niets dat organisaties als de Jonge Democraten en vakbonden voor de jongeren zo ageren tegen aanpassing van de rekenrente. Maar we moeten ervoor waken dat eigen belangen de discussie vertroebelen.

Markten niet efficiënt

De essentie van de discussie is de rekenrente. Is de huidige werkwijze waarbij de actuele (swap)rente van de Nederlandse staat wordt gebruikt nu een goede maatstaf? In theorie valt er waarschijnlijk wel wat voor te zeggen. Maar zoals zo vaak is de praktijk een stuk weerbarstiger. Het grote probleem is dat financiële markten niet efficiënt zijn. In een efficiënte markt liggen de prijzen (de koersen van aandelen of rente van obligaties) altijd op het juiste fundamentele evenwicht. Alle informatie wordt direct en perfect in de prijzen verwerkt.

In theorie zou het zo moeten zijn dat kopers en verkopers informatie beoordelen op basis van wat het fundamenteel betekent. Kopers kopen een belegging omdat het voor hen op de lange termijn een bepaalde waarde vertegenwoordigt en omdat ze denken dat de betreffende belegging nu niet te duur is. Verkopers verkopen iets als ze vinden dat iets te duur is. Het probleem is echter dat in het algemeen beleggers niet zo rationeel zijn. Ze laten zich leiden door hebzucht (in goede tijden) en angst (in slechte tijden).

In mijn column van 26 juni 2012 leg ik uit dat staatsleningen nu in een antibubble zitten. Staatsleningen van veilige landen als Nederland en Duitsland worden massaal gekocht door beleggers die bang zijn dat hun geld niet veilig is, dat de eurocrisis van kwaad naar erger gaat. Ze worden geleid door angst, hetgeen de koersen van obligaties van veilige landen extreem heeft opgedreven (en de rente tot historisch lage niveaus heeft gebracht). Door de ‘flight to safetey’ is er geen sprake van rationele waardering van obligaties en dus de rente.

Probleem is ook manipulatie

Het probleem is ook dat er soms kopers en verkopers actief zijn die zich niet bezighouden met wat iets fundamenteel waard moet zijn. Het opkopen van staatsleningen door de centrale banken heeft puur als doel om de marktrente te drukken en niet omdat centrale banken nu graag in staatsleningen beleggen. De facto worden de rentemarkten op grote schaal gemanipuleerd.

Een vergelijkbaar marktverstorend probleem zien we ontstaan bij pensioenfondsen zelf. Door allerlei rekenregels die toezichthouders hebben bedacht worden ze als het ware gedwongen om meer in staatsleningen te beleggen (wat op grote schaal ook al is gebeurd). Voor aandelen moeten instituten hoge(re) buffers aanhouden. Uit angst dat de dekkingsgraden nog verder dalen dekken ze zich in door renteswaps te kopen. Hierdoor ontstaat een vicieuze cirkel: uit angst dat de rente daalt gaan ze nog defensiever beleggen, waardoor de rente nog meer daalt, enzovoort.

Waan van de dag

Kortom, een arbitragevrije rekenrente is in theorie prima, maar niet als markten niet efficiënt functioneren, er kopers actief zijn die de markt manipuleren of regelgeving bepaalde beleggingen bevoor- of benadeelt. Een nadeel van de huidige methodiek is ook dat we worden geregeerd door de waan van de dag op de financiële markten. De kortetermijnfixatie op de actuele dekkingsgraad past niet bij een langetermijnbelegger die pensioenfondsen in principe zijn. De methodiek achter de rekenrente moet dus worden aangepast.

Harry Geels is directeur Research en partner bij Inmaxxa Vermogensbeheer in Naarden. Daarnaast is hij hoofdredacteur van Traders Club Magazine (TCM). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn persoonlijke mening weer.