Hoe beleg ik in herstelkandidaten?

De verliezers van 2020 kunnen volgend jaar tot de grootste winnaars behoren. Beleggers zijn vaak te negatief over hard gedaalde aandelen en te positief over de beurslievelingen. Ze onderschatten het vermogen van bedrijven om het tij te keren. Weet de geplaagde onderneming er echter weer bovenop te komen, dan is de potentiële beloning groot. Beleggen in turnaroundkandidaten is daarom een van de meest winstgevende waardestrategieën. Daartegenover staat echter ook een bovengemiddeld risico, want veel bedrijven hebben uiteindelijk geen goed antwoord op de uitdagingen waar ze voor staan. Ik zet de belangrijkste aandachtspunten op een rij.

Stap 1: zoek de aanleiding

Aandelen kunnen om verschillende redenen uit de gratie raken. Denk aan zorgen over een zwakke balans, dalende winsten of negatieve economische vooruitzichten, maar ook aan fraude, de komst van een nieuwe concurrent op de markt of ingrijpende technologische veranderingen. Het is dan ook zaak om te beoordelen of de problemen van tijdelijke aard zijn of dat de winst van de onderneming structureel onder druk staat. Dat is uiteraard niet eenvoudig, zeker niet nu technologische vernieuwing hele sectoren op zijn kop zet.

Een voorbeeld is de snelle opmars van internetwinkelen, die tot faillissementen leidt onder de traditionele retailers. Sterke bedrijven die met cyclische tegenwind kampen, hebben vanzelfsprekend een veel grotere kans om er weer bovenop te komen dan zwakke spelers die in de problemen zitten vanwege structurele markttrends. Het is daarom een stuk veiliger om uitsluitend te beleggen in kwaliteitsbedrijven die dankzij hun schaalgrootte, hun unieke technologie of hun ijzersterke merkenportefeuille een duurzaam concurrentievoordeel hebben en daardoor de problemen beter te lijf kunnen gaan.

Stap 2: beoordeel de balans

Staan niet alleen de inkomsten onder druk, maar heeft het bedrijf ook een gammele financiële positie, dan is het helemaal zaak om goed op te passen. Turnarounds kunnen lang op zich laten wachten, en daarom is het van groot belang om jezelf ervan te verzekeren dat het bedrijf de storm kan weerstaan en over een solide balans beschikt. Let daarbij vooral op de vrije kasstroom en de schuldgraad en kijk goed naar zwakke plekken in de boekhouding. Zo mag de verhouding tussen nettoschuld en ebitda bij voorkeur niet boven de 2,5 uitstijgen, zeker niet in cyclische bedrijfstakken.

Ook de liquiditeitspositie is van groot belang, omdat het voor bedrijven niet gemakkelijk is om financiering aan te trekken als het tegenzit. Is de schuld te hoog, dan moet deze kunnen worden teruggebracht zonder dat de zittende aandeelhouders met al te grote verwatering te maken krijgen. Blijf van zulke aandelen af zolang de dreiging van een claimemissie niet is weggenomen.

Stap 3: beoordeel de maatregelen

Om uit de problemen te komen, zal de onderneming uiteraard adequate maatregelen moeten treffen. Managementwisselingen, reorganisaties, de verkoop van slecht lopende bedrijfsonderdelen, de reparatie van de balans en de investeringen in veelbelovende producten kunnen een ommekeer teweegbrengen en het vertrouwen van beleggers herstellen. Blijf uit de buurt van bedrijven waarvan het bestuur is aangebleven dat verantwoordelijk is voor de huidige problemen. Laat ook de kleintjes, met een beurswaarde van minder dan €100 mln, links liggen. Deze bedrijven hebben een te hoog risicoprofiel en een minder goede toegang tot de kapitaalmarkt dan grotere organisaties.

Stap 4: let op de waardering

Een belangrijk beginsel bij het selecteren van turnaroundkandidaten is dat het opwaarts potentieel veel groter moet zijn dan de neerwaartse risico’s. Neem de genormaliseerde winst om het stijgingspotentieel te berekenen, oftewel de winst die de onderneming onder normale omstandigheden zou kunnen maken. Afgezet tegen die potentiële winst en de boekwaarde moet het aandeel zeer laag gewaardeerd zijn, zodat er een ruime veiligheidsmarge is. Een sterke balans biedt ook zekerheid. De waardering moet bij een winstherstel weer naar de normale ratio’s uit het verleden terug kunnen keren.

Stap 5: kies het goede instapmoment

Te vroeg instappen is misschien wel de grootste valkuil voor turnaround-beleggers. Dat kan tot stevige koersverliezen leiden. Wacht daarom op aanwijzingen dat een herstel in de maak is. Belangrijke signalen zijn stabilisatie of verbetering van de winstmarges, van de autonome omzetgroei en van balansratio’s zoals de schuldgraad en rentedekking. Stap niet in één keer in, maar vergroot de positie bij bevestiging van de positieve trend.

De eerste sterke koersopleving wordt dan weliswaar gemist, maar deze aandelen zijn vaak ruimschoots gehalveerd zodat er nog voldoende opwaarts potentieel is. Ook nemen de risico’s wat later in de herstelfase aanzienlijk af. Omgekeerd geldt dat een goede exitstrategie van groot belang is. Neem snel je verlies als de prestaties niet verbeteren, het bestuur negatiever wordt of grote aandeelhouders het vertrouwen opzeggen.

Let verder nog op

• Sectoren: Turnaroundkandidaten zijn oververtegenwoordigd in cyclische sectoren als basismaterialen en industrie. In defensieve sectoren zoals de gezondheidszorg, niet-duurzame consumptiegoederen en nutsbedrijven is de kans dat bedrijven in de problemen komen minder groot.
• Beleggingshorizon: de turnaroundbeleggingsstrategie vergt geduld. Veranderingen gaan vaak langzaam en de koers van het geplaagde aandeel kan op korte termijn grote schommelingen vertonen. Beleggers moeten daar doorheen kijken en een horizon van drie tot vijf jaar aanhouden.
• Diversificatie: omdat heel wat bedrijven het uiteindelijk niet redden, is risicospreiding essentieel. Aandelen die wel sterk herstellen kunnen de onvermijdelijke tegenvallers ruimschoots compenseren.