Unibail-Rodamco-Westfield van beurslieveling tot paria

URW was lange tijd de favoriet in de Europese vastgoedsector, maar in de afgelopen jaren is de koers fors gedaald. Na de beurspaniek om het coronavirus noteert het aandeel tegen een disagio van maar liefst 77%. Tot begin dit jaar, voordat corona toesloeg, was het aandeel veel harder gedaald dan de sectorgenoten Klépierre en Deutsche Euroshop. De reden van de koerszwakte pre-corona moeten we dan ook niet alleen zoeken in de groeiende invloed van e-commerce op de fysieke winkels.

Ook de overname van de Australische branchegenoot Westfield speelt een belangrijke rol, want de aankondiging van deze grote transactie eind 2017 vormde het startsein voor de underperformance. Met Westfield kreeg Unibial-Rodamco winkelcentra in de VS en het Verenigd Koninkrijk. Deze landen kennen een relatief hoge online penetratie en een overaanbod van winkels. Wat voor Westfield spreekt, is dat het voornamelijk grote winkelcentra exploiteert en daardoor lange tijd goed presteerde. Maar de operationele resultaten zijn aan het verzwakken. Niet alleen bij de winkelcentra van Westfield maar – in mindere mate – ook in continentaal Europa.

Europa sterkhouder

De winkelcentra in continentaal Europa hebben een waarde van €36,8 mrd en vormen dus nog steeds de kern van URW. Die behoren op basis van de bezoekersaantallen tot de top-3 in de meeste landen. Ondanks de oprukkende concurrentie van online shopping bleven deze grote winkelcentra pre-corona in trek bij het winkelende publiek en dus ook bij retailers. De huurders deden vorig jaar wederom goede zaken, met een omzetstijging van 3,3% tot november.

Toch gaat de malaise in de retail ook aan URW niet voorbij. Onder de huurders in continentaal Europa gingen er 98 failliet, wat 203 winkels raakte. URW slaagt erin om de leeggekomen ruimtes weer snel te verhuren, waardoor de leegstand stabiel bleef op 2,5%. Het bedrijf merkt wel op dat retailers trager zijn met het openen van nieuwe winkels. Bovendien neemt het huurherzieningspotentieel af. Vorig jaar werden nieuwe huurcontracten afgesloten en bestaande contracten herzien tegen gemiddeld 12% hogere huren, onder het gemiddelde van 15,9% in de periode 2014-2018. Mede hierdoor is de autonome huurgroei in 2019 afgezwakt naar 3,1%, tegen circa 4% in de voorgaande twee jaar.

Dit blijft natuurlijk een mooi groeitempo. Door de coronacrisis heeft URW veel winkelcentra moeten sluiten. Hoewel de impact op de resultaten nog lastig is in te schatten, hou ik rekening met een snel oplopende leegstand en flink dalende huuropbrengsten. Veel retailers zaten al in zwaar weer door internetconcurrentie en hebben weinig vet op de botten.

Westfield kwakkelt

Voor de voormalige winkelcentra van Westfield waren de vooruitzichten voor de corona-uitbraak al minder goed. In de VS (24% van de portefeuillewaarde) trok de autonome huurgroei aan van -1,6% naar 2,4%, maar dat kwam vooral door een gunstige vergelijkingsbasis. De Amerikaanse portefeuille heeft veel last van winkelsluitingen en faillissementen in de retailsector. Waar de grote ‘flagships’ nog goed stand houden, komen de regionale winkelcentra steeds meer in de verdrukking. Zo zakte de bezettingsgraad hier naar 92,9% en krompen de huren op vergelijkbare basis met 6,8%. De regionale winkelcentra staan in de boeken voor ‘slechts’ €2 mrd, maar genereren wel een kleine 20% van de totale huurinkomsten in de VS. Door de kleintjes te moderniseren en de huurdersmix te veranderen hoopt URW de prestaties te verbeteren. Voor de megawinkelcentra ziet het er beter uit, al zal ook hier het overaanbod van winkels, de dalende modeomzetten en het groeiend online marktaandeel voorlopig voor tegenwind blijven zorgen, dit nog los van corona.

Deze negatieve factoren wegen ook steeds meer op de twee eersteklas winkelcentra in Londen. Stijgende leegstand tot 7,7% en een aantal faillissementen resulteerden in een negatieve autonome huurgroei van 4,2%. De corona-uitbraak zal vanzelfsprekend deze negatieve trend versterken de komende tijd.

Meer afwaarderingen

URW moest de vastgoedportefeuille vorig jaar afwaarderen met 1,8%, ofwel €981 mln. Vooral de Britse (-8,5%) en Amerikaanse (-1,6%) winkelcentra werden minder waard. Op het vasteland van Europa was er een min van 1,3%. Na de recente verkoop van meerderheidsbelangen in een vijftal Franse winkelcentra daalt de schuldgraad naar 37,2%. Dat is in deze markt nog te hoog en moet verder dalen via assetverkopen. Dit zal de winstgroei drukken.

URW schrapt vanwege de coronacrisis zijn winstverwachting voor dit jaar. De congresruimtes in Parijs worden hard geraakt. Veel winkelcentra zijn gesloten. Huren in de winkelcentra zijn slechts voor een klein deel gerelateerd aan de winkelomzet, maar veel huurders zullen huurkortingen of uitstel van betaling eisen. Bovendien zullen faillissementen onder minder solvabele huurders het bedrijf raken.

Advies Unibail

Ik mik dit jaar op een wpa van €10,00. Het dividend blijft beperkt tot het reeds uitgekeerde slotdividend van €5,40. URW heeft een ijzersterke liquiditeitspositie van €11,0 mrd, maar een behoorlijke leverage. Voor 94% van de leningen geldt een maximale schuldgraad (LTV) van 60%. Dat betekent dat de waarde van het vastgoed met ruwweg 30% mag dalen voordat de convenanten geschonden worden. Waar stijgende huren tijdens de kredietcrisis (afwaardering 19%) nog tegenwicht boden aan oplopende aanvangsrendementen, is dat nu niet het geval.

Een inktzwart scenario van gedwongen vastgoedverkopen of een claimemissie kunnen we niet uitsluiten, hoewel de hoogte van de afboekingen op dit moment moeilijk is in te schatten vanwege het ontbreken van transacties. Een snelle terugkeer naar de bezoekersaantallen in het pre-corona tijdperk ligt niet voor de hand, zolang er geen vaccin is. De halfjaarcijfers eind juli zullen een eerste indicatie geven van de afwaarderingen. Tot die tijd is voorzichtigheid geboden en blijf ik bij ‘verkopen’.