Bankensector | Liever Europese aandelen dan Amerikaanse

Voor westerse banken is 2024 in financieel opzicht een prachtig jaar. Omdat centrale banken de beleidsrente veel later en beduidend langzamer verlagen dan verwacht, blijven de netto rente-inkomsten goed op peil. Deze marge geeft aan wat een bank verdient doordat geld tegen een hogere rente wordt uitgeleend dan de vergoeding voor spaarders die hun vermogen stallen. Bij de meeste Europese en Amerikaanse banken vormen die netto rente-inkomsten 75% tot 80% van de totale inkomsten. Inmiddels tekent zich een omslag af. Op woensdag 18 september heeft de Federal Reserve voor het eerst in meer dan vier jaar de beleidsrente verlaagd. Aan de overkant van de Atlantische Oceaan voerde de Europese Centrale Bank een week eerder al de tweede renteverlaging van het jaar door. Als de beleidsrente daalt, wordt de ruimte voor banken om geld te verdienen aan het lenen en uitlenen van geld kleiner.

JPMorgan Chase (JPM) zei onlangs dat de verwachting voor de rente-inkomsten in 2025 veel te hoog ligt. Volgens operationeel directeur Daniel Pinto calculeren analisten in dat de netto rente-inkomsten in 2025 dalen van $91,5 naar $90,0 mrd. Dat is in zijn ogen niet realistisch. De Federal Reserve ligt volgens Pinto op koers om de beleidsrente met maar liefst 250 basispunten te verlagen. Die rentedaling gaat ten koste van de netto rente-inkomsten. De verkapte winstwaarschuwing kwam het aandeel op een koersdaling van ruim 5% te staan. Na de opmerkingen van Pinto en door de keuze van de Federal Reserve om de beleidsrente met 50 in plaats van 25 basispunten te verlagen, is het een kwestie van tijd voordat de winstschattingen voor 2025 gaan dalen. De afgelopen drie maanden was de gemiddelde prognose juist nog opgelopen van $16,57 naar $16,94 per aandeel.

Vastgoedfinanciering oogt kwetsbaar

Behalve door druk op de netto rente-inkomsten, kunnen de resultaten van Amerikaanse banken volgend jaar ook onder druk komen te staan door afboekingen op de leningenportefeuilles. In dit opzicht oogt met name vastgoedfinanciering kwetsbaar. Tijdens de komende twee jaar lopen vastgoedleningen met een totale waarde van ruim $1 bln af. Het overgrote deel van die leningen is afgesloten tegen een rentevoet die beduidend lager ligt dan de huidige rente. Een aantal vastgoedpartijen dreigt in de problemen te komen als de rentelasten sterk toenemen. Halverwege 2022 was er slechts bij 0,54% van alle vastgoedleningen in de portefeuille van Amerikaanse banken sprake van een betalingsachterstand. In het tweede kwartaal van dit jaar was dat percentage al opgelopen naar 1,25%.

Drie keer zo groot

Problemen in de vastgoedsector komen relatief hard aan in het segment kleine en middelgrote banken. In verhouding tot de reserves is de vastgoedportefeuille van deze spelers circa drie keer zo groot als bij grootbanken zoals JPMorgan. Langzaam maar zeker echter, moet ook deze bank meer opzij zetten voor slechte vastgoed-, creditcard- en overige leningen. Als onderdeel van het in 2010 ingevoerde regelpakket Dodd-Frank moeten Amerikaanse banken anticiperen op kredietverliezen. Met het oog op de economische ontwikkelingen heeft JPMorgan Chase het tweede kwartaal $800 mln gereserveerd voor mogelijk oninbare leningen. Dat is niet veel voor een grootbank, maar het markeert een omslag ten opzichte van enkele kwartalen met vrijvallende reserves.

Tegenwind minder krachtig in Europa

Europese banken hebben in zekere zin last van dezelfde tegenwind als hun Amerikaanse branchegenoten. Deze is echter een stuk minder krachtig dan in de Verenigde Staten. Naar verwachting wordt de beleidsrente door de ECB in de periode tot eind 2025 met circa 150 basispunten verlaagd. De druk op de netto rente-inkomsten is door de circa 100 basispunten kleinere daling dan in de Verenigde Staten een stuk minder. Op de beurs hebben Europese banken een heel mooie periode achter de rug. De subindex Eurostoxx 600 Bank is in de afgelopen twaalf maanden met 27,2% gestegen. Die opmars is voor het overgrote deel te danken aan de boost die de winsten dit jaar krijgen van netto rente-inkomsten die beter op peil blijven dan verwacht.

Vreemde eend in de bijt

Met een gemiddelde k/w van 7,5 doet de waardering van Europese bankaandelen recht aan de matige groeivooruitzichten en de specifieke problemen van verschillende grote spelers binnen de sector. In Frankrijk stelt de overheid bijvoorbeeld de rentevoet vast voor de populaire Livret A-spaarproducten. Hierdoor is de rentemarge aanzienlijk lager dan bij banken in andere landen. In Duitsland kampen banken juist met relatief hoge schulden aan de vastgoedsector. Deutsche Bank heeft bijvoorbeeld voor €50 mrd aan vastgoedleningen op de balans staan. Per saldo biedt HSBC momenteel de beste verhouding tussen risico en rendement in de westerse banksector. Het concern is enigszins een vreemde eend in de bijt. Het hoofdkantoor van de onderneming staat in Londen, maar het grootste deel van de inkomsten wordt geboekt in China en andere Aziatische landen.

Terugval

Omdat het operationele zwaartepunt meer richting het Verre Oosten ligt, is HSBC minder gevoelig voor de oplopende beleidsrente in de westerse wereld. De bank neemt tevens actief maatregelen om de druk op de netto rente-inkomsten te verminderen. De rentegevoeligheid is de afgelopen kwartalen met een zogeheten structural hedge sterk verminderd. Onder normale omstandigheden leidt een daling van de wereldwijde beleidsrente met 100 basispunten tot een daling van de jaarlijkse inkomsten met $7 mrd. In een toelichting op de resultaten werd duidelijk dat die terugval nu slechts $2,7 mrd zou zijn.

De cijfers wezen bovendien uit dat HSBC ook in andere opzichten een streepje voor heeft in een veranderend renteklimaat. De zogeheten wealth-inkomsten zijn in de eerste jaarhelft met 12% gestegen naar $4,3 mrd. In totaal namen de commissie-inkomsten in het segment vermogende particulieren met 14% toe naar $3,5 mrd. Een aantrekkelijke eigenschap van dit segment is dat de resultaten veel minder fluctueren dan de netto rente-inkomsten. Net als andere Europese banken heeft overigens HSBC ook een specifieke risicofactor. De onderneming heeft een belang van 19% in de Chinese Bank of Communications (BoCom). Ondanks een afboeking van $3 mrd eerder dit jaar en een koersstijging van BoCom, is die positie $6,8 mrd minder waard dan het bedrag waarvoor het bij HSBC in de boeken staat.

Behalve met een mogelijk nieuwe afboeking moeten beleggers ook rekening houden met de blootstelling aan de Chinese vastgoedsector. HSBC werkt er echter hard aan om deze risico’s af te bouwen. Alleen al in de eerste jaarhelft werd de positie op de vastgoedmarkt van Hongkong verkleind van $6,3 naar $4,8 mrd. De op 2 september begonnen topman George Elhedery benadrukte voor zijn aantreden dat het ergste achter de rug is voor de Chinese vastgoedsector.

HSBC ‘kopen’, JPMorgan ‘verkopen’

Voorlopig is HSBC favoriet binnen een sector waarin de vooruitzichten per regio behoorlijk uiteen lopen. De waardering (k/w 6,5) ligt net wat onder het sectorgemiddelde, terwijl de onderneming door de geografische positionering en de focus op wealth-activiteiten een beter groeiprofiel heeft dan Europese sectorgenoten. In combinatie met het dividendrendement van 9,2% is dat aanleiding voor een koopaanbeveling. Het vooruitzicht dat de winstprognose bij JPMorgan de komende kwartalen gaat dalen, maakt het verstandig om dit aandeel juist te verkopen.