Mijnbouwer | Op de bodem door onzekerheden

Sibanye Stillwater ontstond als afsplitsing van de Zuid-Afrikaanse mijngroep Gold Fields, waarbij het nieuwe bedrijf de goudmijnen van de groep in Zuid-Afrika als activa kreeg. Dat was niet het meest ‘sexy’ deel van de activiteiten, zodat er een groot diversificatieplan kwam. Tien jaar later staan de goudactiviteiten nog maar voor een kwart van de omzet in de boeken.

Gemengde perspectieven

Sibanye Stillwater maakte de omschakeling naar Platinum Group Metals (PGM). Die PGM-mijnbouwmix bestaat voor 49% uit palladium, 38% uit platina, 6% uit ruthenium, 5% uit rhodium en 2% iridium. De prijsevolutie van de PGM-materialen is heel volatiel en bereikte eerder al pieken boven $3000 per ounce (zowel in 2020 als 2022). Vandaag kabbelt de prijs tussen $1200 en $1300.

Grondstoffenspecialisten zien de komende jaren het meeste potentieel in platina, met een blijvend deficit (meer vraag dan aanbod) in de rest van het decennium. In 2022 kwam er een einde aan acht jaar van overaanbod door de stijgende vraag naar zware dieselvoertuigen in China en India in combinatie met de omschakeling van het gebruik van palladium naar platina in autokatalysatoren. De markt verwacht voor palladium en rhodium geen prijsherstel op korte termijn, omdat er eerder sprake is van een overschot dan van een tekort. Dus globaal is het beeld wel gemengd.

Forse afwaarderingen

Het management zat de jongste jaren niet stil en besloot verder te diversifiëren richting batterijmetalen zoals nikkel en lithium. Maar de prijzen voor die materialen zijn ook fors teruggevallen door de minder sterke dan verwachte groei van de verkoop van elektrische auto’s. De kasstromen van goud en PGM moeten de investeringen in batterijmaterialen dragen.

Door de lage prijzen voor vooral palladium en rhodium moest Sibanye vorig jaar fors afboeken op de waarde van de activa. Die afschrijving liep op tot $2,5 mrd. Het ging daarbij niet alleen om platina en palladium maar ook om de nikkelmijnen in Frankrijk (Sandouville) en die voor lithium. De ebit halveerde naar $1 mrd en het nettoverlies liep op tot meer dan $2 mrd.

Dat was meteen het sein voor de bedrijfsleiding om een herstructurering door te voeren, waarbij tot vierduizend banen zullen sneuvelen. Van de goudmijn worden Beatrix 1 en Kloof 2 gesloten in Zuid-Afrika en in datzelfde land gaat een schacht dicht in de PGM-mijn Marikana omdat die onvoldoende rendabel is.

Sibanye beschikt behalve in Zuid-Afrika over PGM-activa in de Verenigde Staten. De vooropgestelde totale productiekosten voor dit jaar ($1365 tot 1425 per ounce in de VS en $1245 tot 1285 in Zuid-Afrika) liggen boven de verkoopprijs.

Bekijk ook het dossier Goud & Edelmetalen

De Zuid-Afrikaanse goudactiva daarentegen profiteren van de fors gestegen goudprijs en kunnen voor de nodige compensatie zorgen. Voorlopig is dat echter nog niet voldoende. Het bedrijf mikt voor goud op een totale productielast tussen $1955 en 2135, een heel ruime vork maar tegen de huidige prijzen is goud sowieso wel winstgevend.

Geen dividend

We moeten ook even kijken naar de financiële situatie. In principe keert Sibanye 25 tot 35 % van de winst uit aan de aandeelhouders, maar winst was er vorig jaar dus niet. Vandaar de beslissing van het management om het dividend over te slaan. Het is voorlopig onduidelijk wanneer de uitkering weer wordt hernomen, maar de kans is alvast bijzonder klein dat het al in het lopende boekjaar zal zijn.

Sibanye torste eind vorig jaar een netto schuld van ongeveer $650 mln met zich mee. Ceo Neil Froneman gaf al aan dat wat meer financiële ademruimte welkom zou zijn. Daar zijn verschillende mogelijkheden voor, maar een claimemissie tegen de huidige lage koers is de minst aantrekkelijke optie. ‘Streaming of royalty’, een deal waarbij Sibanye geld ontvangt in ruil voor een deel van de toekomstige productie, verdient de voorkeur.

Hoe dan ook moest Sibanye de schuldvoorwaarden heronderhandelen. Met vijf Zuid-Afrikaanse en elf internationale banken werd overeengekomen dat de verhouding tussen netto schuld en ebitda mag worden opgetrokken van de huidige 2,5 naar 3,5. Dit is een tijdelijke situatie tot 30 juni 2025. Daarna volgt een overgangsperiode tot eind volgend jaar waarin de maximale verhouding weer daalt naar 3.

Spotgoedkoop

Meer dan 80% van alle palladium wordt gebruikt in katalysatoren voor verbrandingsmotoren waarvan het de bedoeling is dat die de komende decennia worden uitgefaseerd. Er is wel een lichtpunt. Verschillende grote constructeurs als General Motors, Mercedes en Toyota hebben aangekondigd langer dan aanvankelijk voorzien verbrandingsmotoren te zullen bouwen. De versnelling in de opmars van elektrische auto’s is in elk geval gestopt.

Het Sibanye-aandeel is erg goedkoop. De mijngroep noteert tegen minder dan 0,8 keer de omzet en 0,2 keer de boekwaarde, 5 keer de recordwinst per aandeel van $0,96 uit 2021, 10 keer de verwachte winst voor 2025 en ongeveer 3 keer de ebitda.

Die waardering weerspiegelt de onzekerheden en het daaruit voortgesproten pessimisme van de markt en ook de vrees voor een nieuwe verwaterende claimemissie. Met andere woorden: de markt gaat uit van een wel bijzonder somber scenario. De hemel kan echter opklaren als de PGM-prijzen weer aantrekken. Dit gebeurde al bij goud, waardoor deze mijnen weer winstgevend zijn.

• Investeerderspagina van de onderneming

In combinatie met de besparingen na de recente herstructureringen, kan dat voor een winsthefboom zorgen. Sibanye is voor ons dan ook een koopje tegen koersen onder $5. Wel een aandeel met een meer dan gemiddeld risico.