Nutsbedrijven | Spanning op het stroomnetwerk
Afgelopen jaar hadden wind- en zonne-energie voor het eerst het grootste aandeel in de Europese stroomopwekking, zo blijkt uit data van denktank Ember. Volgens Duits onderzoeksbureau AG Energiebilanzen waren duurzame energiebronnen – naast wind en zon ook biomassa en waterkracht – in Duitsland in 2023 zelfs goed voor meer dan de helft van de totale stroomopwekking. Van het succes van de duurzame stroomproductie was op de beurs afgelopen jaar echter niets terug te zien (zie kader).
Deutsche Bank en Bank of America Merrill Lynch zijn begin dit jaar echter weer wat positiever geworden over met name Ørsted. Beide banken verwachten dat Ørsted, dat vorig jaar flinke afschrijvingen nam op Amerikaanse offshore-winstprojecten, geen aandelen hoeft uit te geven om de balans te versterken. Of dat optimisme gerechtvaardigd is wordt waarschijnlijk duidelijk op 7 februari, als Ørsted de jaarcijfers bekendmaakt. Ondanks de recente winstwaarschuwing houd ik toch een voorkeur voor het conservatieve en financieel meer solide RWE in het duurzame segment van de nutssector.
Volgens Deutsche Bank is er veel aandacht voor duurzame stroomopwekking en voor toepassingen ervan, zoals elektrisch rijden en warmtepompen, maar wordt het fysieke stroomnetwerk vaak over het hoofd gezien. Zonder uitbreiding van het elektriciteitsnetwerk loopt de energietransitie vast en deze uitbreiding vergt bovendien kolossale investeringen, aldus de bank. In november maakte de Europese Commissie (EC) een actieplan voor verbetering en uitbouw van het Europese elektriciteitsnetwerk bekend.
De EC verwacht dat het stroomverbruik in de EU tussen 2023 en 2030 met 60% zal toenemen door onder meer laadstations voor elektrische auto’s en warmtepompen. De grotere vraag naar stroom – die steeds meer duurzaam opgewekt moet worden – maakt verbetering én uitbreiding van het elektriciteitsnetwerk noodzakelijk. De EC schat dat daar alleen al dit decennium zo’n €584 mrd voor nodig is. Daarvan moet mogelijk €375-425 mrd naar distributienetwerken – die stroom naar gezinnen en kleinere bedrijven brengen – waarvan 40% al zeker veertig jaar oud is.
Netwerkbeheerders
Het is dan ook niet verrassend dat onder meer Barclays, Bank of America Merrill Lynch en UBS de netwerkbeheerders dit jaar als bovengemiddeld interessant segment in de nutssector zien. De ‘pure’ netwerkbeheerders zijn doorgaans stabiele, niet al te snel groeiende bedrijven die met een hoge schuldpositie werken. Daar staan afspraken tegenover met de regelgevers over toegestane rendementen op deze netwerken – ‘regulated asset base’ (RAB) genoemd – met vaak inflatie- of rentecompensatie. Uitbreiding van deze regulated asset base, uiteraard tegen aantrekkelijke voorwaarden, zorgt voor groei bij de netwerkbeheerders.
Een uitzondering op de normaal gesproken bescheiden groei in dit segment is het Belgische Elia, een aandeel dat in mei 2021 door collega Jeff Thijssen en afgelopen oktober door collega Danny Reweghs werd aanbevolen. Elia heeft als beheerder van het (hoogspannings)transmissienetwerk – dat de opgewekte elektriciteit op het netwerk aansluit en transporteert naar distributiepunten – een monopolie in België en Oost-Duitsland. Het aandeel is sinds de aanbeveling in oktober met 20% gestegen.
Net als andere nutsbedrijven profiteerde Elia van de daling van de lange rente, maar de koers kreeg ook een impuls van de beleggersdag begin december. Elia wil in de periode 2024-2028 ruim €30 mrd investeren zodat de RAB met jaarlijks 19% groeit, de hoogste verwachte groei onder de Europese netwerkbeheerders. Eind 2022 lag de RAB nog op €10,9 mrd.
Om deze ambitieuze groeiplannen te financieren moet Elia niet alleen nieuwe obligaties uitgeven maar ook het eigen vermogen versterken. Op de beleggersdag maakte Elia echter bekend dit jaar geen nieuwe aandelen uit te zullen geven en in de toekomst ook naar ‘aandeel-achtige’ financieringsinstrumenten te zullen kijken. Dat bericht werd positief ontvangen en Deutsche Bank verhoogde zijn advies voor het hoog gewaardeerde Elia van ‘houden’ naar ‘kopen’. Naast Elia telt Europa nog een flink aantal gereguleerde netwerkbeheerders, die minder onstuimig groeien en een meer obligatie-achtig karakter hebben. Ik licht er drie uit: Eon, National Grid en Terna.
Eon
In tegenstelling tot Elia beheert Eon geen transmissie- maar een distributienetwerk waarmee opgewekte stroom (en aardgas) naar gezinnen en bedrijven wordt gebracht. Het gereguleerde en door Eon beheerde netwerk (RAB) is €36,4 mrd waard en is goed voor 80% van de ebitda (operationele winst voor afschrijvingen en amortisatie immateriële activa) van bijna €5,5 mrd in 2022. Daarnaast levert Eon elektriciteit en aardgas aan 47 miljoen klanten in Europa, een activiteit die goed is voor 15% van de ebitda. De Duitsers willen in de periode 2023-2027 zo’n €26 mrd in het netwerk investeren en rekenen daarbij op een rendement op het ingezette kapitaal van 7-8%.
De afspraken met de netwerkautoriteiten staan doorberekening van de hogere rente en inflatie – ook in de operationele kosten – toe, die doorgaans met een of twee jaar vertraging doorkomen. Als gevolg van de buitengewone omstandigheden op de energiemarkt, kon Eon flinke prijsstijgingen aan de eindgebruikers doorberekenen. Dat vertaalt zich in een verwachte winst per aandeel over 2023 van €1,03-1,11 die de komende jaren niet geëvenaard zal worden. Eon rekent in 2027 op een winst per aandeel van ongeveer €0,97. Desondanks wil de nutsgigant het dividend de komende jaren met jaarlijks zo’n 5% verhogen. Ik verwacht dat Eon €0,53 per aandeel uitkeert over 2023, waarmee het dividendrendement op 4,3% komt voor het aandeel Eon.
National Grid
Het Britse National Grid beheert zowel gereguleerde transmissie- als distributienetwerken in het Verenigd Koninkrijk en (het noordoosten van) de VS met een waarde van £51,2 mrd. De Britten hebben voor de periode 2022-2026 netwerkinvesteringen van in totaal £42 mrd gepland die voor een aantrekkelijke jaarlijks gemiddelde groei van de RAB van 8-10% moet zorgen. Daarmee mikt National Grid na Elia en SSE de komende jaren op de snelste groei van de gereguleerde netwerken binnen de Europese nutssector. De geplande RAB-groei vertaalt zich in een verwachting stijging van de winst per aandeel van 6-8% over deze periode.
Net zoals Elia zet National Grid in op een groei van het dividend in lijn met de (Britse) inflatie. Over de eerste helft van het gebroken boekjaar 2023/24 werd het interim-dividend met 8,7% verhoogd tot 19,40 pence per aandeel. Nieuwe afspraken met de toezichthouders in het Verenigd Koninkrijk (en ook de VS) geven goed zicht op het rendement op het netwerkbeheer voor de komende jaren. In deze afspraken is namelijk ook compensatie van rente- en inflatiestijging vastgelegd. Mogelijk komt National Grid bij de presentatie van de jaarcijfers in mei met een update van de investeringsplannen en winstverwachtingen. Een minpunt in het verder aantrekkelijke National Grid is de relatief hoge schuldratio.
Terna
Van het uitgelichte drietal netwerkbeheerders is het Italiaanse Terna als enige een puur transmissiebedrijf. Net als Elia in België heeft Terna in Italië een monopoliepositie maar de Italianen hebben aanmerkelijk minder ambitieuze groeiplannen dan de Belgen. Van Terna is dan ook aanmerkelijk minder koerswinst te verwachten, het aandeel heeft (nog) meer dan de andere netwerkbeheerders een obligatie-achtig karakter, maar daar staat een uiterst veilig dividend en een voor beleggers aangenaam handelende toezichthouder tegenover.
De Italianen bevinden zich middenin het strategisch plan dat voorziet in netwerkinvesteringen van €9,5 mrd over de periode 2021-2025. Dat is goed voor een jaarlijks gemiddelde groei van de RAB van 7% gemeten vanaf de RAB van €16,9 mrd eind 2021. Afgelopen november maakte de Italiaanse toezichthouder ARERA een 0,8 procentpunt hoger toegestaan rendement op de elektriciteits- en aardgasnetwerken bekend. Voor JP Morgan een bevestiging dat de Italiaanse regelgeving tot de meest gunstige in Europa behoort. Eind dit jaar is de volgende update van ARERA van de rendementsberekening voor de Italiaanse nutsbedrijven.
Conclusie
De netwerkbeheerders Terna, National Grid en – in iets mindere mate – Eon hebben zich de afgelopen drie jaar beter ontwikkeld dan de brede Europese nutsindex. Het drietal biedt een aantrekkelijk en houdbaar dividend en is vooral om die reden een interessante aanvulling op/alternatief voor Enel, RWE en SSE en op/voor een gespreide beleggingsportefeuille in het algemeen.
De auteur heeft een positie in Enel, Eon en RWE
Verder lezen?
Stephen Hendriks
Stephen Hendriks (1970) werkt sinds 1998 voor Beleggers Belangen. Na een studie Economie met specialisaties Macro-Economie en Financiering wilde hij de beleggerswereld in. Zijn keuze viel op Beleggers Belangen, een platform waar hij in volledige onafhankelijkheid zijn analyses zou kunnen schrijven. Stephen begon als redacteur, en is sinds 2001 adjunct-hoofdredacteur. Hij richt zich bij Beleggers Belangen vooral op assetallocatie en beleggingsstrategie. Zijn kennis op deze terreinen zet hij niet alleen in bij het beheer van verschillende portefeuilles, maar ook bij de door hem opgezette rubriek Beurs & Economie. Stephen is beheerder van de Hoogdividendportefeuille, de Pensioenportefeuille en beheert samen met Karel Mercx de Defensieve portefeuille. Ook maakt hij deel uit van het team dat de ETF-portefeuille beheert. Daarnaast schrijft hij sinds eind jaren ’90 over de sectoren Farmacie en Nutsbedrijven en is hij specialist op het terrein van bedrijfsobligaties. Zijn boekenkast is gevuld met alles wat maar met beleggen te maken heeft, van de klassiekers tot financieel-historische en kwantitatieve werken.