Analyse Vopak | Het aandeel is nog steeds goedkoop

Het afgelopen jaar kon het aandeel Vopak al enig eerherstel halen. Het aandeel presteerde het afgelopen jaar 8% beter de AEX-index en als we dividenden verrekenen komen we zelfs uit op een outperformance van net iets meer dan 10%. Maar daarmee zijn de zwakke voorafgaande jaren natuurlijk nog niet uitgewist. Over de voorbije vijf jaar scoorde het aandeel maar liefst 60% minder dan de referentie-index. In tegenstelling tot de meeste aandeelhouders liepen de beleggers in het Nederlandse Koninklijke Vopak de afgelopen jaren niet bepaald met een brede glimlach rond.

De oorsprong van Vopak gaat al meer dan vierhonderd jaar terug. Het begon met Blauwhoed in 1616, ten tijde van de Verenigde Oost-Indische Compagnie. Blauwhoed fuseerde in 1967 met Pakhuismeesters tot Pakhoed, dat op zijn beurt in 1999 samenging met Van Ommeren. Dat leverde het huidige Vopak op. Vopak is ’s werelds grootste onafhankelijke dienstverlener in tankopslag, gespecialiseerd in de op- en overslag van vloeibare bulkchemicaliën, gassen en olieproducten. De terminals liggen op strategische plaatsen voor gebruikers ten opzichte van de belangrijkste vaarroutes. Logisch dat de belangrijkste klanten uit de chemie- en olie-industrie komen.

Waarom het aandeel Vopak omhoog gaat

Er zijn een viertal argumenten te geven waarom we denken dat er een betere periode zit aan te komen voor de aandeelhouders van Vopak. Ten eerste de herschikking van de oliestromen richting Europa, die komen van andere plaatsen dan Rusland. Uiteraard is dit nog een vrij recente ontwikkeling, maar we zien in het algemeen: hoe langer de afstanden van het transport, hoe beter dat is voor opslagbedrijven. We rekenen voor het olietransport op meer tussenstops in de haven van Rotterdam voor schepen op weg naar het Verre Oosten.

Daarnaast denken we dat er ruimte is voor expansie. Doordat er de voorbije jaren minder nieuwe verbintenissen zijn aangegaan, ligt de expansie ver beneden de piek van 2021. Vooral na 2023 voorzien we kansen voor herstel omdat betere cijfers meer ruimte zullen creëren. Al blijft het management – terecht – voorzichtig om de balans onder controle te houden.

Voorts mikken we vooral op verdere groei van LNG. Zowel op korte termijn als op middellange termijn is er de politieke wil om de afhankelijkheid van Russisch gas verder af te bouwen en de LNG-capaciteit te laten groeien.

Tot slot doen de chemicaliën het prima en beter dan verwacht. Dat kan de komende tijd ook zo blijven. Alleen als er toch een stevige recessie komt, kunnen de kansen keren. Rooskleurige perspectieven dus voor de expansie in de Caojing-terminal in Shanghai en de opstart van Huizhou. Al zat het tot 2024-’25 duren alvorens we de positieve gevolgen daarvan in de cijfers zullen terugzien.

Matig 2022

De eerste helft van 2022 was op het vlak van resultaten ronduit zwak. In het derde kwartaal keerde het tij voor Vopak. De bezettingsgraad van de opslagtanks ging weer omhoog, nieuwe projecten wisten te scoren, inclusief projecten met nieuwe energiebronnen als LNG. Dat maakte de markt hoopvol voor het laatste kwartaal van 2022. De groepsomzet in het laatste trimester kwam uit op  €355 mln. Dat is €40 mln of bijna 13% beter dan in het vierde kwartaal van 2021. Het brengt het totaalcijfer van 2022 op €1,367 mrd of 11,3% hoger dan de €1,228 mrd van 2021.

Het hoopvolle derde kwartaal deed de bedrijfsleiding de verwachting van de onderliggende ebitda voor het volledige boekjaar 2022 optrekken van €830 à €850 mln tot rond de €890 mln, om vervolgens keurig te landen met €887,2 mln. Dat is weliswaar 7,3% beter dan de €826,6 mln van 2021, maar een aangename verrassing was het cijfer niet. Bovendien betekent dit een minder sterke groei dan de omzet ofwel een inkrimping van de ebitda-marge.

Het slotkwartaal leverde een onderliggende ebitda op van €227,8 mln, nipt hoger dan de €226,9 mln van een kwartaal eerder en eigenlijk een beetje onder de analistenconsensus van €231 mln. In het cijfer zat wel een eenmalige last van €12 mln in de regio Europa & Afrika. Dus globaal kunnen we wel stellen dat aan de verwachtingen werd voldaan. Leuk om vast te stellen was dat de bezettingsgraad in het laatste trimester van vorig jaar weer omhoog ging. We waren het jaar nog begonnen met 84% in het eerste kwartaal om te eindigen op  90% in het laatste kwartaal (was 89% in Q3). De opslag van chemicaliën bleef de uitblinker, maar bij olie-opslag was er duidelijk sprake van verdere verbetering. LNG deed het heel 2022 goed en bevestigde dat in het vierde kwartaal.

Het vierde kwartaal bleef toch een gemengd beeld afgeven. Zo bedroeg de onderliggende winst per aandeel €2,35 over 2022. Dat was lager dan de €2,46 waar de markt op had ingezet en ook lager dan de meeste recente schatting van het concern zelf (€2,40). Vopak gaf wel aan het dividend van €1,25 in 2021 naar €1,30 per aandeel voor 2022 te willen optrekken.

Degelijk 2023 in het vooruitzicht

Voor dit jaar mikt de bedrijfsleiding op een onderliggende ebitda van €910-€950 mln. Dat is op zich een positief gegeven, want de analistenconsensus stond voorafgaand aan die prognose op  €912 mln. Vooral in de eerste helft zouden de gunstige tendensen van de tweede helft van vorig jaar moeten kunnen doortrekken. Geografisch is het uitkijken naar het herstel van China, want ‘China & Noord-Azië’ droegen vorig jaar duidelijk minder bij tot de omzet en de ebitda.

De investeringen in groeiprojecten zullen dit jaar rond de €300 mln liggen. Ter vergelijking: in 2022 lag dat cijfer op €313 mln. Dat is conform de doelstelling om tot 2030 in totaal €1 mrd in duurzame energievormen te hebben geïnvesteerd en een vergelijkbaar bedrag in industriële tankopslag.

• Investeerderspagina van de onderneming

Aandeel Vopak blijft op ‘kopen’

Na vooral een moeilijke eerste helft keerde het momentum in de tweede helft van 2022 voor Vopak. Dat gaf ook aanleiding tot een betere koersprestatie. Maar ik kan nog steeds niet stellen dat Vopak een publiekslieveling is. Daarvoor blijft de waardering gewoonweg te laag en liggen de zwakke beursprestaties in de periode 2020-’22 nog te vers in het geheugen. Chemicaliën en LNG doen het al prima en voor olie zijn er herstelmogelijkheden.

Dat betere perspectief zie ik onvoldoende vertaald in de huidige beurskoers. Met een k/w van iets meer dan 13, een verwachte k/w van 11 voor 2023 en een dividendrendement van 4,1% is het aandeel Vopak nog altijd goedkoop. Het advies voor Vopak blijft dan ook ‘kopen’ en het aandeel blijft sectorfavoriet in logistiek.