Nettowinst is koning, maar let ook op de jonge prinsen en prinsessen

Soms zijn het de makkelijke vragen waar je over struikelt. De partiële integralen zijn na veel oefenen geen probleem op het wiskundetentamen, maar die simpele vraag over hoe je omtrek van een cirkel uitrekent, is dan ineens diep graven in het geheugen (antwoord: de diameter keer pi). Zoiets had ik een tijd geleden tijdens een gesprek met iemand over een Nederlands beursgenoteerd bedrijf. De (kritische) vraag aan mij was waarom beleggers en analisten zo vaak naar de nettowinst kijken, en niet naar andere maatstaven zoals ebitda. Ik was er enigszins door overvallen, terwijl het antwoord eigenlijk heel voor de hand liggend is: als aandeelhouder maak je (in principe) aanspraak op de nettowinst, en niets anders.

Achter in de rij

De aandeelhouder staat in de lijst met belanghebbenden achteraan. Het personeel, de belastingdienst, verstrekkers van leningen en anderen hebben minder wachtenden voor zich in de rij. Daarom kijken die meer naar winstmaatstaven die ‘hoger’ op de inkomensrekening staan, zoals operationele winst of ebitda. Hoe korter in de rij je staat, hoe hoger op de jaarrekening je kunt kijken.

Er is ook weleens de neiging om andere cijfers dan de nettowinst te gebruiken voor de waardering van een aandeel. Daar kunnen goede, specifieke, redenen voor zijn. Maar volgens mij is het vaak ook uit gemak. Banken kijken voor hun leningen bijvoorbeeld naar de ebitda, en doen dat ook maar voor de aandelen. Dat scheelt werk, of ze zijn het nu eenmaal zo gewend. Maar het dividend bijvoorbeeld wordt toch echt betaald uit de nettowinst. Er zijn heel weinig banken die zouden accepteren dat het dividend betaald wordt terwijl de uitstaande rente op leningen nog niet voldaan is, laat staan dat de belastingdienst zijn portie voorbij laat gaan.

Het belang van nettowinst is naar mijn mening ook de reden waarom de k/w nog altijd een veel gebruikte, zo niet de meest gebruikte maatstaf is om aandelen te kunnen beoordelen in termen als ‘goedkoop’, ‘duur’, of iets daartussenin. Andere maatstaven kunnen zeker ook nut hebben. Er zijn aandelen waar het gebruik van de k/w niet zinnig is, maar dan moet duidelijk zijn waarom dit zo is. Cashflows bijvoorbeeld kunnen heel nuttig zijn als er in een periode veel wordt afgeschreven (‘papieren’ uitgave, geen cashuitgave). Maar ook aan cashflows gebruiken zitten haken en ogen. Een bedrijf dat veel te weinig (her)investeert zou bijvoorbeeld een hoge cashflow ten opzichte van de nettowinst kunnen hebben. Dat lijkt misschien aantrekkelijk, maar te weinig investeren zou zich in de toekomst kunnen wreken.

Uitzondering op de regel

Er is een categorie aandelen waar een uitzondering op de regel ‘kijk naar de nettowinst’ wel terecht is: snelgroeiende bedrijven, die nog volop in de investerings- en groeifase zitten. Daar zijn er nogal wat van in de hoek waarin ik actief ben (technologie). Ook ik moet dus regelmatig afstappen van de regel waar ik een sterk voorstander van ben. In 2022 leek dat nogal een slecht idee. Aandelen van bedrijven die slecht scoorden met de nettowinst bungelden onderaan. Het alternatief is de hele categorie links te laten liggen. Dat gaat mij, ondanks de recente verliezen, te ver. In de huidige groep moeilijke gevallen zitten waarschijnlijk aandelen die over vijf of tien jaar toppers blijken te zijn. Dat maakt ze de moeite waard. Als in het wiskundetentamen de partiële-integratievraag uiteindelijk tien punten waard is, terwijl de vraag over de omtrek van een cirkel een enkel puntje oplevert, is alle aandacht voor het moeilijke onderwerp niet voor niets geweest, en het vak toch (hopelijk) gehaald.