Problemen aan de verre horizon

De klappen op de obligatiemarkt dit jaar zijn van historische proporties. De breedst gespreide obligatie-index – de Bloomberg Global Aggregate Total Return Index – staat in 2022 op een verlies van maar liefst 10,4%. Dat is bijna precies even slecht als de breedste aandelenindex, de MSCI All Country Index, die dit jaar inclusief herbelegd dividend 10,5% in de min staat. Koers en effectief rendement – marktrente – bewegen tegengesteld, dus de daling van de obligatie-index correspondeert met een stijging van de marktrente. Zo ook in Duitsland, waar de tienjaarsrente jarenlang negatief was. Daar is dit jaar nogal bruut verandering in gekomen.

De Duitse tienjaarsrente is met ruim 100 basispunten gestegen tot 0,83%. Dat is het hoogste niveau in bijna zeven jaar tijd. Ook in Zuid-Europa trekt de lange rente flink aan. Bijvoorbeeld in Italië, waar de tienjaarsrente dit jaar met ruim 140 basispunten tot 2,57% is opgelopen. Dat is een nog steviger stijging dan in Duitsland, waardoor het renteverschil tussen Italië en Duitsland tot de hoogste niveau van de afgelopen twaalf maanden is gestegen.

Schuldencrisis

Een groeiend renteverschil tussen deze twee landen en een flinke absolute stijging van de lange Italiaanse rente kan de financiële markten nog weleens nerveus maken. Tijdens de schuldencrisis in de eurozone in november 2011 lag het verschil tussen de Italiaans en Duitse tienjaarsrente op ruim 553 basispunten (5,53 procentpunt). Het huidige renteverschil is gelukkig ver van dergelijke crisisniveaus verwijderd. Société Générale maakte een analyse van de overheidsfinanciën in Zuid-Europa – en dan vooral Italië – en concludeert dat de oplopende rentes in Zuid-Europa de houdbaarheid van de schuldpositie voorlopig niet in gevaar brengen.

Het is waar, zo stelt Société Générale, dat de Italiaanse staatsschuld al maar verder oploopt. Tijdens de financiële crisis in 2009 lag de verhouding tussen totale staatsschuld en bbp in Italië op ongeveer 117% maar nu is dat al meer dan 150%. Geholpen door het opkoopbeleid van staatsobligaties van de ECB is de Italiaanse rente de afgelopen jaren echter sterk gedaald. Daardoor is de verhouding tussen rentelasten en bbp, ondanks de fors opgelopen schuldratio, de afgelopen jaren alleen maar gedaald. De hogere schuld is dus beter houdbaar.

Stabiliseren

Zelfs een stijging van de Italiaanse tienjaarsrente met een procentpunt brengt daar volgens de bank geen verandering in. Dat komt omdat nieuw uit te geven schuld (met hogere rente) pas over drie of vier jaar het grootste aandeel in de totale uitstaande schuld krijgt. Uit data van het Italiaanse ministerie van Financiën blijkt dat dit en komend jaar bij elkaar opgeteld zo’n €643 mrd aan leningen aflopen, uit een totale staatsschuld van ruim €2,67 bln. Société Générale rekende uit bij welke rentevoet de verhouding tussen staatsschuld en bbp in Italië niet verslechtert. Uit die berekening blijkt dat bij een gemiddelde rente van ongeveer 2% deze schuldratio stabiel blijft. Op dit moment ligt de gemiddelde rentevoet op de Italiaanse staatsschuld nog iets, maar niet heel veel, onder dat niveau.

Spanje bevindt zich in ongeveer dezelfde situatie als Italië en Portugal en Griekenland staan er in deze analyse zelfs nog iets beter voor. Als zich geen recessie of serieuze verstoring van de financiële markten aandient, zou de gemiddelde rentevoet de komende twee tot drie jaar op een niveau moeten blijven waarop de verhouding tussen schuld en bbp in Italië stabiliseert, stelt de bank. Vooralsnog is er dus geen reden tot grote zorg. Maar door de combinatie van de mogelijk afbouw van het obligatie-opkoopprogramma van de ECB en de aanstaande herfinancieringen kan de Italiaanse schuldpositie zomaar weer op de radar van beleggers komen.