De wereld op zijn kop

Inflatie is dit jaar een van de belangrijkste thema’s voor beleggers geworden. De uitrol van verschillende coronavaccins wakkert de hoop op snellere groei door heropening van de economie aan. Die hoop vertaalt zich in hogere inflatie en inflatieverwachtingen en dat leidt weer tot een stijgende lange rente. De stijging van de Amerikaanse tienjaarsrente wordt als dé exponent van deze ontwikkeling gezien. Zeker na de recente inflatiecijfers.

Sinds eind 2020 is de Amerikaanse tienjaarsrente dan ook met bijna 0,68 procentpunt gestegen tot 1,59%. Ook in de eurozone is de stijging van de lange rente echter opmerkelijk. De Duitse tienjaarsrente is sinds eind 2020 met bijna 0,42 procentpunt opgelopen, maar nog niet boven de nulgrens gekomen. Het effectief rendement van Duitse tienjaarsleningen ligt op -0,15%.

Vergoeding

De stijging van de lange rente heeft negatieve consequenties voor solide, in euro’s uitgegeven, bedrijfsobligaties. Het effectief rendement van de iBoxx Euro Corporates Index van solide bedrijfsobligaties is gestegen van 0,36% eind 2020 tot 0,63% nu. Dat correspondeert met een koersdaling van 1,7% voor deze index. De risico-opslag op de iBoxx Euro Corporates Index is dit jaar daarentegen met 2,7% gedaald. Dat betekent dat beleggers meer vertrouwen hebben gekregen in de kredietwaardigheid van de bedrijven uit deze index. De risico-opslag is de vergoeding die beleggers willen hebben om bedrijfsobligaties in plaats van de veiliger geachte staatsobligaties in portefeuille te nemen.

Door de ontwikkelingen dit jaar is het verschil in effectief rendement tussen staatsobligaties en verschillende bedrijfsobligaties verkleind. Sterker nog, met name in Zuid-Europa zijn volgens Bank of America Merrill Lynch (BofAML) steeds meer bedrijfsobligaties te vinden waarvan het effectief rendement lager is dan dat van staatsobligaties met dezelfde looptijd.

Leningen van het Italiaanse nutsbedrijf A2A en de Italiaanse overheid zijn hier een fraai voorbeeld van. Beide leningen hebben een BBB-rating en worden respectievelijk in oktober 2032 (A2A) en augustus 2031 (Italië) afgelost. Ondanks de iets langere looptijd noteert de lening van A2A – dat voor 50% in handen is van de gemeenten Milaan en Brescia – tegen een lager effectief rendement dan de tienjarige Italiaanse staatsobligatie (zie grafiek). Bijna de helft van de solide Italiaanse bedrijfsobligaties heeft nu een lager effectief rendement dan Italiaanse staatsobligaties met een vergelijkbare looptijd.

Voorkeur

Nu is dat in Italië niet ongebruikelijk, stelt BofAML, maar inmiddels heeft ook 25% van de Spaanse en 30% van de Portugese bedrijfsobligaties een lager effectief rendement dan de staatsobligaties uit deze landen. In Nederland en Duitsland is de situatie heel anders, maar het effectief rendement van 25% van de Franse bedrijfsobligaties ligt nu ook al onder dat van de Franse staat. Vooral bij langer lopende bedrijfsobligaties doet dit fenomeen zich voor. Van alle bedrijfsobligaties met een (resterende) looptijd van zeven tot tien jaar noteert zo’n 40% tegen een lager effectief rendement dan de staatsobligaties van het land van herkomst, berekende BofAML.

Volgens de bank is deze opmerkelijke marktsituatie te danken aan de voorkeur van beleggers voor obligaties die zijn uitgegeven in het land waar zij gevestigd zijn. Deze Europese vastrentende beleggers wisselen voortdurend tussen staatsobligaties van hun land van herkomst en obligaties van ‘nationale kampioenen’ uit deze landen, afhankelijk van welke van de twee het hoogste effectief rendement biedt. De huidige marktsituatie is verklaarbaar maar voelt niettemin als de omgekeerde wereld en als een rem op de markt voor solide euro-bedrijfsobligaties.