CTP | Nieuwkomer kan nog niet overtuigen

Logistiek projectontwikkelaar Central Trade Park (CTP) kreeg vandaag op €14 een eerste notering (IPO) aan Euronext Amsterdam. Dat is aan de onderkant van de bandbreedte van €13,50-16,00 waarop institutionele beleggers konden inschrijven. De beurswaarde komt daarmee uit op €5,6 mrd. Remon Vos, die het bedrijf in 1998 oprichtte en sindsdien ook ceo is, houdt na uitoefening van de greenshoe (waarbij de banken die de beursgang begeleiden extra aandelen mogen verkopen) nog 82% van de aandelen.

Met de opbrengst van de emissie zal CTP zijn omvangrijke ontwikkelingspijplijn financieren en aanvullende overnames doen. Circa een kwart wordt gebruikt om schulden af te lossen, waardoor de schuldgraad (LTV) daalt van 50,7% naar 35-40%. De relatief lage LTV en de enorme landvoorraad maken een snelle groei van de portefeuille mogelijk, naar meer dan 7,5 miljoen vierkante meter eind 2021 en 10 miljoen vierkante meter in 2023.

Aandeel CTP kent bovengemiddeld risicoprofiel

Aan projectontwikkeling kleeft een hoog risico, zeker in onderontwikkelde markten zoals Oost-Europa. Wel start CTP normaliter pas met de bouw als 50% is voorverhuurd. Verslechtert de economie, dan zijn er echter wel degelijk grote leegstandsrisico’s. Tot dusver blijft de impact van de pandemie beperkt tot verliezen bij de drie hotels in Tsjechië die het bedrijf in bezit heeft. Onder de streep is de impact gering, want de hotels vertegenwoordigen slechts 1,5% van de omzet. De huurcollectie voor het logistieke vastgoed was in de eerste twee maanden van dit jaar 98%. De bezetting is al jaren stabiel op 94 à 95%.

De structurele groei van e-commerce speelt het bedrijf in de kaart. Het tamme beursdebuut van het aandeel CTP is echter goed te verklaren. De kleine free-float, de afhankelijkheid van topman Vos en de focus op projectontwikkeling in een onderontwikkelde regio geven het aandeel een bovengemiddeld risicoprofiel. De koers ligt ruim boven de intrinsieke waarde per aandeel, die ik na de IPO op €7,60 schat. Daarmee ligt de premie in lijn met die van sectorgenoten WDP en VGP. Ik raam de aangepaste winst per aandeel over 2021 op €0,48, tegen €0,44 in 2020. Het dividend kan dan uitkomen op €0,36 per aandeel, goed voor een dividendrendement van 2,6%. CTP kan mij nog niet overtuigen. Mijn eerste advies is een houdadvies.

Stevige boekwaarde

CTP had per eind 2020 een goed gespreide logistieke vastgoedportefeuille van €5,9 mrd, gelegen in Tsjechië (57%), Roemenië (24%) en andere landen in Centraal- en Oost-Europa. Het bedrijf is naar eigen zeggen de grootste speler in deze regio. De portefeuille is snel gegroeid, van 1,8 miljoen vierkante meter verhuurbare oppervlakte in 2011 naar 6,3 miljoen in 2020. Het ontwikkelpotentieel is enorm, want CTP heeft een landvoorraad van 8,8 mln vierkante meter en een optie op nog eens 3,8 miljoen.

De portefeuille werd de afgelopen jaren flink meer waard en staat nu tegen een scherp netto aanvangsrendement van 5,8% in de boeken. Ter vergelijking: de yield op de WDP-portefeuille, met het zwaartepunt in de stabiele Benelux, bedraagt 5,4%. De hoge boekwaardes van CTP vergroten de kans op afwaarderingen als onverhoopt de rente stijgt.