Bubble versus melt-up

Als belegger moet je het feit dat zoveel mensen er naar zoeken, misschien wel zien als contra-indicator. Dan zou er dus geen zeepbel zijn. Toch waarschuwde afgelopen maand ook het IMF voor zeepbellen, net als medeoprichter Jeremy Grantham van vermogensbeheerder GMO.

Maar waar je aan de ene kant de ‘bears’ hebt met een negatieve kijk op de aandelenmarkt, zijn er aan de andere kant natuurlijk ook de ‘bulls’. Die denken dat de markt aan het begin staat van een ‘melt-up’, een periode waarin aandelen versneld stijgen. Wie beide visies in acht neemt komt tot een simpele conclusie: het kan vriezen, het kan dooien. Toch is het leuk om te kijken naar de argumenten van beide kampen.

Enthousiasme

Bulls baseren hun enthousiasme op het feit dat er economisch herstel aankomt, dat overheden en centrale banken fors stimuleren en dat consumenten hun aangedikte spaartegoeden gaan uitgeven bij heropening van de economieën. Tel daarbij op dat aandelen aantrekkelijk zijn gewaardeerd ten opzichte van obligaties en dat een lage rente hogere waarderingen rechtvaardigt. Tot slot laat de aandelenbeurs historisch gezien doorgaans goede resultaten zien in de eerste veertien maanden na de Amerikaanse presidentsverkiezingen. Als we teruggaan tot Reagan II (1985-1989) leverde deze periode alleen onder Bush jr. I (2001-2005) een verlies op (dat bovendien voor een belangrijk deel te verklaren valt uit zeer bijzondere omstandigheden: de terroristische aanslagen van 11 september 2001).

Pessimisme

Bears beargumenteren dat waarderingen te ver zijn opgelopen en er al veel herstel is ingeprijsd. Zo staat het winstrendement gecorrigeerd voor inflatie (de ‘real earnings yield’) op niveaus die we hebben gezien vlak voor de scherpe koersdalingen in 2018 en 2020. Een goede economie hoeft zich dus niet automatisch te vertalen in een goede beurs. Tevens dumpen insiders massaal aandelen van hun bedrijven en zien we dat de markt vrij ééndimensionaal gepositioneerd is. Dit houdt in: recordniveaus in callopties en beleggen met geleend geld, heel weinig shortposities en massaal anticiperen op een lagere stand van ‘angstindicator’ VIX.

Maar hoewel wij bij ABN Amro niet uitgaan van een melt-up, zijn we wel positief over aandelen. Recent hebben we in dit verband het cyclisch accent in onze portefeuille verder aangezet. Met al het enthousiasme onder beleggers achten wij de kans op een correctie mogelijk. Voor ons geeft de huidige situatie echter vooralsnog meer reden om risico toe te voegen dan het voortijdig af te bouwen.

Ralph Wessels is hoofd beleggingsstrategie van ABN Amro.