ASMI | Wordt het weer een topjaar?

In vrij korte tijd is ASMI uitgegroeid van een middelgroot Nederlands bedrijf tot een belangrijke speler in de chipmachinemarkt. Dat is goed te zien aan de marktwaarde. Die bedraagt ruim €9 mrd en daarmee is ASMI wat waarde betreft vergelijkbaar met bijvoorbeeld Randstad en Unibail-Rodamco-Westfield. De vraag is nu het of het aandeel na jaren van stijging nog koopwaardig is.

Chipmachines

ASMI maakt machines die worden gebruikt bij de productie van halfgeleiders (chips). Deze machines worden gebruikt in het eerste deel van het proces, de ‘front-end’. ASMI is gespecialiseerd in machines voor ‘deposition’, dat wil zeggen het aanbrengen van flinterdunne laagjes op een zogenoemde ‘wafer’, een siliciumschijf die de basis vormt voor vele tientallen of honderden chips. Twee belangrijke technieken van ASMI zijn epitaxy en ALD (Atomic Layer Deposition). De laatste jaren heeft het bedrijf erg veel succes met ALD-machines, waarin het marktleider is.

Nieuwe technologie

De verwachting is dat de vraag naar ALD de komende jaren verder zal groeien. Er is een niet aflatende beweging dat de capaciteiten van een chip steeds verder moeten toenemen en het energieverbruik steeds verder moet dalen zonder dat het formaat van de chip toeneemt. Met de nu nog veel gebruikte FinFET-technologie lopen chipfabrikanten hierin tegen de grenzen van hun mogelijkheden aan, een probleem waarvoor een nieuwe techniek, GAA (Gate All Around), uitkomst moet bieden.

Het is deze GAA-techniek die de komende jaren waarschijnlijk gebruikt zal worden bij fabricage van de meest geavanceerde chips – er zijn geluiden dat chipgigant Samsung in 2022 met GAA aan de gang wil – en de ALD-machines van ASMI zouden daarbij een belangrijke rol kunnen spelen. De opkomst van GAA zou er dan ook heel goed voor kunnen zorgen dat de recente successen van ASMI in de toekomst een vervolg krijgen.

Financieel

Naast de bedrijfsmatige gang van zaken is ook de financiële positie van ASMI goed. Het bedrijf heeft geen uitstaande schulden en heeft €429,5 mln aan cash uitstaan. En dit is geen toeval, want de laatste keer dat er meer schuld dan cash op de balans stond was in 2007. De cashflow van ASMI is goed, dus er is geen reden om aan te nemen dat de financiële situatie de komende jaren zal verslechteren.

Is ASMI niet te duur?

Al met al een ronkend verhaal dus: een groeiend bedrijf met de juiste technologie voor de toekomst en een financieel sterke positie. Het is dus niet zo gek dat het aandeel de laatste jaren sterk is opgelopen. Maar is het nu niet te duur geworden? Die vraag ligt voor de hand als je bijvoorbeeld naar de waardering kijkt. De koers-winstverhouding op basis van de geschatte winst voor dit jaar is 33,0. Dat is ruim twee keer zo hoog als de gemiddelde k/w van de afgelopen vijf jaar, die 15,8 bedraagt.

Hogere groei

Aan de andere kant zijn er goede redenen voor de relatief hoge waardering. Om te beginnen is de groei de laatste paar jaar toegenomen. In de periode 2013 tot en met 2018 groeide de omzet met gemiddeld 12,6% per jaar, terwijl de jaarlijkse groei de afgelopen twee jaar met 28,0% meer dan dubbel zo hoog was. Bij een hogere groei hoort een hogere waardering. Daarnaast is het bedrijf veel minder afhankelijk van zijn deelneming in ASM Pacific dan voorheen. ASMI heeft nog wel een belang van 25,1% in ASM Pacific, maar dat vertegenwoordigt nu nog slechts een negende van de marktwaarde van ASMI.

Niet zo heel lang geleden lag dat nog radicaal anders: toen was het belang in ASM Pacific – dat beduidend groter was dan tegenwoordig – de belangrijkste bron van waarde. ASM Pacific heeft zowel qua resultaten als aandelenkoers de laatste jaren veel minder bereikt dan ASMI zelf. Een laatste verklaring voor de historisch hoge waardering van ASMI is dat de waardering van de meeste aandelen in de technologiesector de laatste jaren is opgelopen. Dat is een bredere beweging die komt door een lage rente en betere groeiverwachtingen voor technologiebedrijven.

Som der delen

Kijken we naar ASMI als een som der delen, dan valt de huidige waardering wel mee. ASMI kan in drie bronnen van waarde worden opgedeeld (zie tabel). De eerste bron, het belang in ASM Pacific, was eind vorig jaar ongeveer €1,1 mrd waard (€22,59 per aandeel ASMI). De tweede bron is de cash op de balans. Die behoort aan de aandeelhouders toe, en schulden zijn er verder niet. De cash is €0,4 mrd (ongeveer €9 per aandeel).

Deze twee delen zijn eenvoudig objectief te waarderen. De derde en belangrijkste bron van waarde is natuurlijk de eigen bedrijfsactiviteit, die ik ASMI front end noem. Deze wordt door beleggers op dit moment gewaardeerd op ongeveer €7,7 mrd, of  €158 per aandeel. Deze waarde, gecombineerd met de winst zonder de bijdrage van ASM Pacific (die heb ik apart meegerekend) geeft een k/w van ongeveer 30.

Aandeel ASMI blijft koopwaardig

Beleggers kijken vooruit en houden bij de huidige waardering al (deels) rekening met de verwachtingen voor dit en volgend jaar. In de tabel valt te zien dat als de winstgroei ook maar in de buurt komt van het percentage van de laatste paar jaar, de koers nog verder omhoog zou kunnen. In een iets minder gunstig scenario is een klein koersverlies mogelijk.

Een herhaling van de laatste paar jaar is natuurlijk geen zekerheid: risico is er altijd. Maar dat risico acht ik niet zo groot dat ik mijn advies daarop aanpas. Bij zowel het bedrijf als de sector zijn er geen grote waarschuwingssignalen te bespeuren. Ik handhaaf mijn advies: ‘kopen’.

In de tabel staan de drie bronnen van waarde van ASMI: 1) cash, 2) het belang in ASM Pacific en 3) de eigen activiteiten (ASMI front end). Voor het laatste deel, ASMI front end, heb ik drie scenario’s doorgerekend. Scenario 1 gaat uit van een winstgroei van 10% per jaar in 2021 en 2022 en een k/w van 20. Scenario 2 gaat uit van een gemiddelde winstgroei van 15% en een k/w van 25. Scenario 3 gaat uit van een gemiddelde winstgroei van 20% en een k/w van 30. Dit zijn geen absurde verwachtingen: de afgelopen twee jaar was de gemiddelde winstgroei 32,8% per jaar, de afgelopen vijf jaar was dit 12,0%. Ik reken niet op een sterke stijging van de cashpositie, want ASMI is geen spaarbank. Inkoop van eigen aandelen en dividenden zullen de cashpositie binnen de perken houden. De verwachting is dat de omzet van ASM Pacific de komende paar jaar zal verbeteren waardoor een koersstijging mogelijk zou moeten zijn.