Forse waarderingen | Slechtste uitgangspunt sinds jaren

In de afgelopen jaren is de waardering van de Amerikaanse beurs ieder jaar gestegen, zelfs in het ‘coronajaar’ 2020. Medio december schreef ik over de winstverwachtingen in de VS voor het lopende jaar en de daarbij behorende waardering. Howard Silverblatt, indexanalist bij Standard & Poor’s, die een fantastische dataset bijhoudt, heeft de winstprognoses voor de bedrijven uit de S&P500 Index sindsdien weer bijgewerkt. Voor dit jaar gaan analisten volgens zijn data uit van een gemiddelde winst per aandeel van $164,40. Eind 2020 stond de S&P500 Index op ruim 3756 punten. Daarmee is de Amerikaanse beurs het jaar 2021 begonnen op een koers-winstverhouding van 22,8. Begin 2020 was dat nog 18,2 en begin 2019 zelfs 14,6.

Het ontbreekt aandelenbeleggers dus niet aan optimisme, want ondanks het nog voortwoekerende coronavirus ligt de waardering van de S&P500 Index begin 2021 maar liefst 25% hoger dan begin vorig jaar. De hoge waarderingen en hoge verwachtingen beperken zich echter niet tot de aandelenmarkt. Ook op de obligatiemarkt heerst optimisme, zelfs in het meer risicovolle high-yieldsegment.

Absurd

Dat is goed te zien op de markt voor de in euro’s uitgegeven risicovolle bedrijfsobligaties, waar het effectief rendement eind 2019 nog op 2,97% lag, maar eind 2020 nog slechts 2,81% bedroeg. Wel is de risico-opslag in het coronajaar iets opgelopen, van 344 tot 353 basispunten. Bij de in dollars uitgegeven high-yieldleningen is het beeld nog wat extremer. Eind 2019 lag het effectief rendement hiervan op 5,53% en bedroeg de risico-opslag 375 basispunten. Een hogere risico-opslag en hoger effectief rendement duiden op afnemend vertrouwen van beleggers in de kredietwaardigheid van bedrijven.

Van een afnemend vertrouwen in de kredietwaardigheid is echter geen sprake. De leningen uit de iBoxx iShares $ High Yield Corporate Bond Index begonnen dit jaar namelijk met een effectief rendement van 4,17% en een risico-opslag van ruim 360 basispunten (zie grafiek). Bill Eigen, beheerder van het J.P. Morgan Income Opportunity Fund, sprak begin december op een bijeenkomst met beleggers daarom van ‘een van de meest beroerde uitgangsposities ooit voor obligatiebeleggers’. De aangenaam uitgesproken Eigen verbaast zich over het ‘absurd’ lage verschil tussen wanbetalingen en risico-opslag.

Foutmarge

Volgens de fondsbeheerder gaan de wanbetalingen in het dollar-high-yieldsegment richting de 7 à 8%. De risico-opslag bedraagt slechts de helft daarvan. Dat is ongekend, aldus Eigen, die meent dat de risico-opslag bij dergelijke niveaus van wanbetaling eigenlijk honderden basispunten hoger zou moeten liggen. Het extreem stimulerende beleid van de Federal Reserve speelt bij deze scheefgroei een belangrijke rol, maar dat beleid is als reddingsboei ontoereikend. ‘De Federal Reserve betaalt uiteindelijk niet de rekeningen van die bedrijven’, aldus Eigen. Bovendien ziet hij schuldratio’s in het dollar-high-yieldsegment – zoals de rentedekking en de verhouding tussen nettoschuld en ebitda – steeds verder verslechteren. Ook neemt de recovery rate af, het deel van de failliete boedel dat toevalt aan houders van bedrijfsobligaties.

De combinatie van een lagere risico-opslag, stijgende wanbetalingen, verslechterende schuldratio’s en dalende recovery rates zijn een gruwel voor een conservatieve belegger als Eigen. Ook het feit dat de index van dollar-high-yieldleningen en de S&P500 Index in 2020 meer hand in hand met elkaar liepen dan in de periode 2000-2019 is geen gunstig teken. Eigen pleit terecht niet voor doemdenken, maar wel voor realisme. En de realiteit is dat de waardering van (Amerikaanse) financiële markten beleggers aan het begin van 2021 slechts een onaangenaam kleine foutmarge biedt.