Restwaarde voor highyield-obligatiehouders daalt
Highyieldobligaties zijn obligatieleningen van bedrijven met een matige tot zwakke kredietwaardigheid (rating < BBB-/Baa3). Beleggers eisen voor deze risicovollere bedrijfsobligaties een hoge(re) rentevergoeding, vandaar de naam ‘high yield’. Ze worden ook wel junk bonds genoemd. Er zijn twee elementen die vooral van invloed zijn op het te verwachten rendement van highyieldobligaties. Dit zijn het risico op een faillissement én de restwaarde die een belegger in dat geval nog terugkrijgt. We richten ons in dit artikel op de dollarmarkt, omdat deze highyieldbedrijfsobligaties 80% uitmaken van deze totale markt.
Meer wanbetalingen
Het afgelopen jaar is het faillissementspercentage van Amerikaanse bedrijven met een zwakke kredietwaardigheid opgelopen naar circa 2,5%. Dit is nog altijd lager dan het langjarig gemiddelde (circa 3%) maar veel analisten denken dat dit gaat veranderen. Dit komt vooral door de zeer hoge schuldposities van Amerikaanse bedrijven. Daarnaast helpt het coronavirus uiteraard niet. Dit zal de winsten drukken, waardoor het voor een bedrijf moeilijker wordt om de schuldeisers te betalen. Het beleid van centrale banken helpt weliswaar om rentetarieven laag te houden, maar als beleggers hun geld niet (meer) in highyieldobligaties willen steken, komt de herfinanciering van bestaande schulden alsnog in gevaar.
Restwaarde daalt
Naast de kans op een faillissement is het voor beleggers ook van belang wat ze nog terugzien van hun inleg als deze zich daadwerkelijk voordoet. Een mindere opbrengst of lage recovery rate is uiteraard ongunstig voor de belegger. Een inschatting van deze recovery rate hangt mede af van de specifieke (beschermende) voorwaarden van een obligatielening. Deze kunnen flink verschillen per lening en zijn vaak moeilijk te achterhalen voor een belegger. Het maakt het beleggen in individuele bedrijfsobligaties lastiger.
De laatste jaren zien we dat de restwaarde die beleggers terugkrijgen in geval van wanbetaling flink is gedaald. Volgens J.P. Morgan is de bedrijfsgewogen recovery rate over de laatste 12 maanden 22,8%. Dit is maar liefst 17 procentpunt lager dan in 2018 en 17,5 procentpunt onder de langetermijngemiddelde restwaarde van ruim 40%.
Convenanten
De vraag is nu hoe het komt dat de restwaarde zo laag is geworden. Een belangrijke oorzaak lijkt de overvloed aan liquiditeiten die door centrale banken in de markt is gepompt. Obligatierentes zijn daardoor over de hele linie gedaald en beleggers zoeken naar andere beleggingen die nog wel wat opleveren zoals highyieldobligaties. Door de grote belangstelling van beleggers lukt het bedrijven om geld op te halen tegen gunstige prijzen en zonder al teveel beperkingen.
Obligatiebeleggers zijn dus minder kritisch en nemen genoegen met minder(e) voorwaarden die hen moeten beschermen. Deze ontwikkeling zien we ook terug in de ‘covenant quality indicator’ van Moody’s. Op een schaal van 1 (sterkste bescherming) tot 5 (zwakste bescherming) scoort deze maatstaf een niveau van 4,48, wat een lage bescherming impliceert. Deze indicator ligt al een recordperiode van negen achtereenvolgende maanden boven een niveau van 4,4.
Door de zwakke convenanten die zijn verbonden aan obligatieleningen hebben bedrijven minder restricties waar ze zich aan moeten houden. Ze kunnen daardoor makkelijker acties ondernemen die de financiële positie van het bedrijf verzwakken en de rechten van de obligatiehouder ondermijnen. Denk bijvoorbeeld aan het doen van (extra) uitkeringen aan aandeelhouders of het afstoten van waardevolle bezittingen zonder dat de obligatiehouder hiervoor wordt gecompenseerd.
Actieve fondsen
Wij kiezen in onze beleggingsportefeuilles nu niet voor highyieldbedrijfsobligaties. Dit vanwege de risico’s zoals een toenemende faillissementskans en de gedaalde restwaarde. Als de rentevergoeding voor deze obligaties stijgt en/of de risico’s verminderen, geven wij de voorkeur aan een belegging in een actief fonds. Een fondsbelegging verzekert je van voldoende spreiding over heel veel highyieldbedrijven en -obligaties. Daarnaast vinden we een voordeel van een actief fonds dat de portefeuillemanager waarde kan toevoegen door goed te kijken naar het specifieke faillissementsrisico van een bedrijf en naar de obligatievoorwaarden en daarmee verwachte restwaarde. Op basis hiervan kan de manager van een actief fonds, in tegenstelling tot de passieve fondsmanager, besluiten meer of minder dan het marktgemiddelde in een bepaalde obligatielening te beleggen.