Kansen voor obligatiebeleggers in 2020

Veel obligatiekenners waren eind 2018 heel stellig in hun verwachting voor het nieuwe jaar: de rente zou gaan stijgen en de obligatiekoersen zouden daardoor onder druk komen te staan. Voor deze voorspelling was alle reden. De rente was al sinds het begin van de jaren tachtig gedaald. Daar moest ooit een einde aan komen, en dit moment leek eind 2018 te zijn gekomen. De rente steeg en de Fed was bezig met een verkrappingsprogramma. Het Amerikaanse stelsel van centrale banken voorzag een krachtiger Amerikaanse economie in 2019, met oplopende inflatie, en verhoogde daarom zijn officiële geldmarkttarieven. De markten reageerden zeer heftig, omdat zij vreesden dat het Fed-beleid de in hun ogen nog zwakke opleving van de economie in de kiem zou smoren.

Dit zorgde in het laatste deel van het jaar voor dalende obligatiekoersen (en dalende aandelenkoersen). De reactie van de Fed liet echter niet lang op zich wachten. Nog in december 2018 kwam de mededeling dat het monetaire beleid weer zou worden verruimd. De financiële markten reageerden opgelucht en er trad een snel herstel van obligatie- en aandelenkoersen in. Die verklaart voor een belangrijk deel waarom tegen de verwachtingen in 2019 zo’n fantastisch jaar is geworden voor beide beleggingscategorieën.

Fundamentele oorzaken

De rentedaling sinds de start van de jaren tachtig heeft als belangrijke fundamentele oorzaken dat de inflatie in die startperiode hoog was en dat de bestrijding daarvan succesvol uitpakte. Dat kwam deels door gericht beleid en deels door veranderende economische omstandigheden.

Om met het eerste te beginnen: centrale banken maakten serieus werk van het anti-inflatiebeleid, en hadden daar de ruimte voor omdat ze van hun overheden steeds onafhankelijker mochten opereren. Die zelfstandigheid vergrootte het vertrouwen van de financiële markten in het beleid van de banken, dat daardoor aanzienlijk effectiever werd. Dat bleek ook uit het sterk afnemende inflatiepeil, dat de renteniveaus in de loop der tijd mee omlaag trok. Het vertrouwen van de markt in de kracht van centrale banken zorgde er ook voor dat die veel minder kwetsbaar werden voor speculatie.

Een veranderende economische omstandigheid die bijdroeg aan de rentedaling sinds de jaren tachtig, was de oprukkende globalisering. Opkomende markten ontwikkelden zich en konden dankzij hun goedkope arbeid laaggeprijsde producten leveren aan bedrijven en consumenten uit ontwikkelde landen. Dit leidde tot druk op het prijspeil, een ontwikkeling die nog werd versterkt doordat de opkomst van internet markten steeds transparanter maakte en de prijzen van producten nog verder omlaag bracht. Dit had een drukkend effect op de inflatie en daarmee op de rente.

Een andere economische omstandigheid die tot op de dag van vandaag doorwerkt, is het spaargedrag van consumenten en bedrijven geweest. De vergrijzing heeft gezorgd voor een grote spaarlust bij de consument, die niet is gecompenseerd door andere sectoren in de economie. En bedrijven zijn door de lage economische groei van de laatste decennia beroofd van investeringsmogelijkheden en zijn daarom ook gaan sparen.

Bij de spaarlust van bedrijven kan overigens ook de gewijzigde sectorverdeling een rol spelen. De dienstverlening, die al decennialang sterk in opkomst is, kent vermoedelijk een minder grote investeringsdrang dan de maakindustrie die vroeger een veel groter deel van de economie uitmaakte. Wellicht zijn hierdoor de investeringsmogelijkheden in de loop der tijd sterk afgenomen. Hoe dan ook heeft het spaargedrag van consumenten en bedrijven geleid tot een groot aanbod van geld bij een lage vraag. Dat heeft de rente gedrukt.

De nog altijd grote kasreserves en lage investeringsbereidheid verklaren ook waarom zo veel bedrijven tegenwoordig bezig zijn aandelen in te kopen. Daarbij zijn er nu zelfs overheden die begrotingsoverschotten hebben.

Incidentele oorzaken

Naast fundamentele oorzaken, heeft de lage rente van de laatste jaren ook enkele incidentele redenen. Financiële en geopolitieke onrust leidde zoals vaker tot een zoektocht van beleggers naar veilige oorden. Dat was in het afgelopen decennium het duidelijkst zichtbaar in Europa. De crisis in vooral Zuid-Europa deed beleggers naar onder meer Duitsland en Nederland vluchten. De grote vraag naar staatsobligaties leidde tot koersstijging en rentedaling. De geopolitieke spanningen tussen de VS en China – het gevolg van eerdere globalisering die voor de Amerikaanse industrie nadelig heeft uitgepakt – hebben sinds 2017 hetzelfde effect.

Verder leidde in de loop van het afgelopen jaar een snelle rentedaling in de markt voor langetermijnstaatsschuld tot een omgekeerde rentecurve: de kortetermijnrente werd hoger dan de langetermijnrente. Dat was in het verleden, met enige vertraging, vrijwel altijd de voorbode van een recessie. Zo’n periode van economische afkoeling is vaak ongunstig voor aandelenkoersen, waardoor obligaties als alternatieve bron van rendement steeds meer op de voorgrond treden. De recessie-angst van vorig jaar heeft om die reden allesbehalve ongunstig uitgepakt voor de populariteit van (staats)obligaties. Mondiaal is er per saldo in 2019 weinig tot geen extra geld in aandelen belegd. Obligaties, en met name obligatie-ETF’s, waren echter bijzonder populair.

Effecten

Om aan te geven welke effecten al het bovenstaande heeft gehad op bedrijfsobligaties, heb ik in de grafiek voor Europa en de VS de Bloomberg-Barclays-gegevens opgenomen van de laagste effectieve rendementen tot aan de eerst mogelijke aflossing van een debiteur die niet failliet gaat (yield-to-worst). Dat is in de regel het jaarlijks gemiddelde van het rendement tot aan de eerste datum waarop een debiteur kan aflossen. Er is dus ook rekening gehouden met de aflossing op (meestal) 100.

De vier lijnen geven aan dat in beide regio’s (Europa en de VS) zowel de investmentgrade-leningen (respectievelijk LECPYW en LUACYW) als de highyieldleningen (LP01YW en LF98YW) fors in rendement zijn gedaald. Dat betekent dus dat hun koersen flink zijn gestegen.

Dat resultaat is ook duidelijk zichtbaar in de tabel waarin de rendementsontwikkeling (koers- plus couponeffect) van de Koerswijzertips is opgenomen. De resultaten zijn ronduit goed te noemen: de twee investmentgrade-leningen zitten in de buurt van een totaalrendement van 16,5% over 2019. De Rabocertificaten hebben zelfs een totaalrendement van 24%. De stijgingen zijn deels te zien als een herstelbeweging na het slechte vierde kwartaal van 2018. Ze zijn echter ook voor een belangrijk deel het gevolg van het beleggingsklimaat rond obligaties.

Verwachting voor obligaties in 2020

Wat gaat 2020 brengen? Nu duidelijk is dat de invoerheffingen die de Amerikaanse regering heeft ingevoerd tot prijsstijgingen leiden in de Verenigde Staten, lijkt er een voorlopig einde te zijn gekomen aan het deflatoire effect van de globalisering. Maar veel andere factoren die tot de rentedalingen hebben geleid, staan nog overeind. Er is nog altijd een enorm aanbod van besparingen bij een gebrek aan investeringen.

Voorts spoort de zwakke economie de centrale banken ertoe aan om te blijven verruimen. Zo gaat de ECB zelfs weer obligaties opkopen, waaronder investmentgrade-bedrijfsobligaties. Met hun ruime monetaire beleid proberen de centrale banken een recessie te voorkomen. Maar zelfs al lukt ze dat niet, dan hoeft dat niet slecht te zijn voor obligaties. Hun positie ten opzichte van aandelen wordt beter doordat de zwakke economie de aandelenkoersen vermoedelijk onder druk zal zetten. Al met al voorspel ik dat 2020 geen slecht jaar zal blijken te zijn voor obligaties.

Koerswijzertips

De koersstijging heeft de yield-to-worst van onze Koerswijzertips aanzienlijk verlaagd. Dit effectieve rendement van de Rabobankcertificaten daalde van 6,00% aan het begin van 2019 naar 5,09% op 27 december. Bij de ASR-lening ging het om een daling van 4,25% naar 1,38% en de NN-lening ging van 4,10% naar 1,31%.

Voor die laatste twee leningen biedt dat weinig toekomstperspectief. Toch handhaaf ik ze. Want de belangrijkste oorzaak van die lage effectieve rendementen is de toekomstige daling van de koers naar de aflossingskoers van 100. Zolang er nog even niet wordt afgelost, blijft het echte rendement hoger. Dat was ook zo in 2019, getuige het verschil tussen het couponeffect (coupon gerelateerd aan de startkoers in 2019) en het effectieve rendement (zie tabel). Voor beide leningen ligt de eerste call-datum in 2024, dus het moment van koersdaling blijft nog even uit. In 2020 komt het rendement van de obligaties, exclusief koersbewegingen, dus nog wel uit op het couponeffect. Dat is dus stukken hoger dan het effectieve rendement.

De auteur heeft een positie in Rabo Ledencertificaten.