Binnenlandse Zaken: Intertrust werkt aan stabiliteit

Intertrust is goed op weg om de status van groeiaandeel te verdienen. Het trustkantoor stevent af op een omzet van bijna €600 mln volgend jaar. Dat is ongeveer driekwart meer dan de €344,9 mln over 2015, het jaar waarin de onderneming een beursnotering kreeg. Van die groei is op de beurs overigens niet veel te merken. Ondanks de gemiddelde omzetgroei van circa 12%, noteert het aandeel onder het niveau van eind 2015. Een belangrijke reden voor het weinig inspirerende koersverloop is dat de omzetgroei grotendeels te danken is aan overnames. De groei op eigen kracht spreekt nog niet heel erg tot de verbeelding. Daar komt bij dat de voorspelbaarheid van de financiële cijfers minder groot is dan beleggers hadden gehoopt. In beide zaken lijkt echter langzaam maar zeker verandering te komen.

Vier segmenten

Als trustkantoor richt Intertrust zich op het beheren van vennootschappen voor een grote groep internationale klanten. Het bedrijf heeft de dienstverlening in vier segmenten ingedeeld. De afdeling Corporate Clients (35% van de concernomzet) levert allerlei diensten aan het bedrijfsleven. Funds Clients (28% omzet) neemt investeringsmaatschappijen allerlei administratieve processen uit handen. Capital Markets (17% omzet) is actief op het vlak van securitisatie en structured finance voor financiële partijen, terwijl Private Wealth Clients (20% omzet) zich richt op dienstverlening aan de superrijken en ondernemers.

Snellere groei en grotere voorspelbaarheid

Intertrust maakt de strategische keuze om in de toekomst de nadruk te leggen op Funds en Capital Markets. Het groeitempo in deze twee segmenten ligt wat hoger dan bij de andere activiteiten, die ongeveer in lijn met de wereldeconomie groeien. Met name de alternatieve beleggingen zoals vastgoed, private equity, hedgefondsen en grondstoffen hebben volgens de onderneming de wind in de rug van een stijgend vermogen bij de superrijken en veranderingen in de pensioenwereld. Het verwachte groeitempo in de periode 2016 tot 2025 bedraagt 8,7%.

Een bijkomend voordeel van de focus op deze segmenten is dat de voorspelbaarheid van de resultaatontwikkeling toeneemt. De fondsen en andere instrumenten in dit segment hebben volgens Intertrust gewoonlijk een looptijd van vijf tot tien jaar. De service-inkomsten voor zaken als administratie, rapportages en compliance die de onderneming opstrijkt, vormen circa 80% van de segmentomzet. De overige 20% is afkomstig uit eenmalige transacties, zoals het opstarten of liquideren van een holding.

Wereldspeler

Een wat meer voorspelbare resultaatontwikkeling zou Intertrust niet slecht uitkomen. Het aandeel is al vier keer met circa 10% – en eenmaal zelfs met ruim het dubbele – onderuit gegaan in de dagen na de publicatie van teleurstellende resultaten. Het groeiende aandeel van terugkerende inkomsten in het beleggingssegment maakt het bedrijf minder gevoelig voor tegenvallers in andere markten.

Daarbij speelt ook mee dat de internationale mix steeds meer in evenwicht komt. Bij de beursgang in 2015 was bijna twee derde van de omzet afkomstig uit Nederland en Luxemburg. Hoewel de onderneming deze landen tegenwoordig indeelt in de regio West-Europa, is die bijdrage naar schatting gedaald tot een derde. Dat heeft voor een deel te maken met de wat achterblijvende groei in deze sleutellanden. In Nederland leidden speculaties over aanpassingen in het belastingbeleid tot wat onzekerheid bij klanten. In Luxemburg kozen juist enkele grote klanten ervoor om meer processen zelf uit te voeren.

Groei door overnames

De flinke verschuiving van de omzetmix is echter voor het overgrote deel te danken aan overnames. In 2016 legde de onderneming €557 mln op tafel voor de Britse branchegenoot Elian. Hiermee werd het trustkantoor in één klap marktleider in het belastingvriendelijke Jersey. Dankzij de overname-expertise van Intertrust werd die aankoop snel ingepast.

Het kostte wat meer tijd om de schuldverhoudingen weer recht te trekken. De verhouding nettoschuld/ebitda schoot omhoog richting 4. Op de lange termijn mikt het bedrijf op een verhouding van 3. In het eerste kwartaal kwam Intertrust daar dichtbij in de buurt, door een daling van de schuldratio van 3,38 naar 3,14. Door de recente aankoop van Viteos komt de 4 nu echter weer in zicht. Intertrust legt $330 mln op tafel voor deze Amerikaanse branchegenoot. Die zet biedt synergievoordelen (circa $22 mln), nieuwe klanten en de mogelijkheid om bestaande internationale klanten beter te bedienen.

Versnipperde markt

Voor Intertrust liggen er nog volop kansen om de positie op de versnipperde trustmarkt verder uit te bouwen via overnames. Het moet raar lopen als de onderneming over anderhalf tot twee jaar niet een nieuwe zet doet. De onderneming kijkt behalve naar de focussegmenten Funds en Capital Markets ook naar bedrijven met veelbelovende technologie. Dankzij de beproefde overnamestrategie kan de omzetgroei in de toekomst zomaar dubbel zo hoog liggen als de onderliggende omzetgroei van 3 tot 5%.

Advies Intertrust

Voor het lopende jaar zet Intertrust in op een ebita-marge van ten minste 36%. Naarmate de omzet verder oploopt en dure IT-projecten worden afgerond, kan dat percentage oplopen richting 38 à 40%. In combinatie met de omzetgroei lijkt een winst per aandeel van €1,30 volgend jaar niet te hoog gegrepen. Bij een k/w van 16 – wat redelijk oogt voor een gestage groeier die relatief weinig last heeft van de grillen van de economie – kan de koers dan rond de €21 schommelen. In de tussentijd strijken beleggers bovendien een dividendrendement van circa 3,5% op. Na de koersstijging van bijna 25% in iets meer dan een halfjaar zit er dus waarschijnlijk nog wat meer in het vat voor beleggers. Het koopadvies blijft dan ook van kracht.