Verschil moet er zijn: waarom onze adviezen soms afwijken van consensus

Wie de artikelen uit de rubriek Analisten van Beleggers Belangen vergelijkt met de fundamentele adviezen in onze Koerswijzer, valt het al snel op: de analistenadviezen stemmen lang niet altijd overeen met de adviezen van onze redactie. Ook de analistenconsensus, afgeleid van de meerderheid van de analistenadviezen, kan flink afwijken van de adviezen van onze specialisten.

Afwijkende adviezen

Wij zien dat niet als een probleem, maar eerder als een meerwaarde. Voor een gedegen meningsvorming achten wij het namelijk van belang om meerdere kanten van een verhaal te horen. Toch kunnen we ons voorstellen dat er bij onze lezers vragen leven over de verschillen tussen onze adviezen en de analistenconsensus. Hoe komen die adviezen tot stand? En waar worden de verschillen door veroorzaakt? In dit artikel ga ik in op het proces van advisering, zowel van de analisten als van onze redactie, en op de logica van de afwijkende adviezen die soms in Beleggers Belangen voorkomen.

Meerdere criteria

Zowel onze adviezen als die van analisten zijn gebaseerd op meerdere criteria. Belangrijk zijn natuurlijk winstgevendheid en groei. Minder zichtbaar zijn de kwaliteit van het management, de marktpositie en de kwaliteit van de concurrenten Voorts zijn de kwaliteit van de strategie en de plannen inzake de marktpositie van belang. Daarbij hoort bijvoorbeeld de innovatiekracht van het bedrijf. Ook de haalbaarheid van door het bedrijf uitgesproken verwachtingen en doelstellingen is van belang. Dan zijn er de waarderingsmaatstaven, zoals de winst ten opzichte van de koers (k/w) en de k/w gedeeld door de winstgroei op middellange termijn. Daarnaast is het van belang hoe de stemming rond het bedrijf is, en of het algemene beleggingsklimaat positief of negatief is. Ook de stand van de economie is relevant, zoals de fase waarin de economische cyclus verkeert.

Met zoveel maatstaven voorhanden is het eigenlijk logisch dat beleggingsadviezen van elkaar afwijken.

Naar elkaar kijken

Toch zijn vaak veel adviezen voor een bepaald aandeel eensluidend. Dat kan bijvoorbeeld worden veroorzaakt doordat een bedrijf op basis van vele criteria met goede cijfers komt waardoor alle analisten het met elkaar eens zijn.
Analisten kunnen er echter ook van worden verdacht dat zij bij het formuleren van hun adviezen naar elkaar kijken als ze (wellicht onbewust) denken dat aan een bepaald aandeel een groot risico kleeft. Als een gelijkluidend advies qua koersvorming niet goed uitpakt, dan hebben ze het allemaal fout. Ga je in je eentje de mist in, dan is dat slecht voor je track record omdat je het dan minder goed doet dan de concurrentie. Bovendien kan een analist die afwijkt van de consensus, met bijvoorbeeld een verkoopadvies bij een stijgende koers, onder druk worden gezet door handelaren binnen hetzelfde bedrijf die het aandeel voor een klant willen kopen – of zelfs door klanten zelf.

Dan is er nog de situatie van het gunstige marktsentiment en marktklimaat, situaties waarbij aandelenkoersen (blijven) stijgen. Dan is het moeilijk om een verkoopadvies te geven, terwijl dat toch in de lijn kan liggen. Als een aandeel stijgt, maar achterblijft bij de sectorgenoten of de benchmark, is er toch reden om een verkoopadvies te geven en beleggers er op te wijzen dat er betere aandelen zijn. Maar dat lijkt in de praktijk niet vaak te gebeuren, zodat er binnen sectoren te veel eensluidende (koop-)adviezen zijn.

Zuinig

Beleggers Belangen geeft nogal wat afwijkende adviezen, vergeleken met de consensusadvisering die financieel persbureau Bloomberg publiceert. De grootste afwijking zit natuurlijk tussen een koop- en verkoopadvies. Zo hebben wij een verkoopadvies staan voor meerdere aandelen die volgens de analistenconsensus koopwaardig zijn: Probiodrug, Euronext, Beter Bed, Philips, KPN, AXA, Tesco, Caterpillar, General Motors, Volkswagen, Deutsche Post, Facebook, Deutsche Telekom, Vodafone, AB InBev en Danone. Het omgekeerde komt echter niet voor. Beleggers Belangen heeft geen koopadviezen voor aandelen waarvoor analisten overwegend een verkoopadvies geven. Analisten zijn namelijk heel zuinig op hun verkoopadviezen en geven relatief veel koopadviezen.

Bij eenzelfde vergelijking van onze verkoopadviezen tegenover analistenadviezen die gemiddeld tussen ‘kopen’ en ‘houden’ in liggen, gaat het om Curetis, Alfen, Vopak, Adecco, JP Morgan Chase, Vivendi, Procter & Gamble, Oracle en AT&T. Ook hier komt het niet omgekeerde niet voor. Ik ga voor enkele van deze aandelen in op de belangrijkste oorzaken buiten de waarderingsmaatstaven om die een verklaring geven voor de verschillen in inzicht tussen de analisten en de redacteuren van Beleggers Belangen. Ik probeer zo een indruk te geven van hoe die verschillen tot stand kunnen komen.

Wantrouwend

Afwijkende adviezen zijn vooral te verklaren doordat een analist één bepaald criterium zwaarder weegt dan de andere analisten. Zo heb ik zelf, in tegenstelling tot veel analisten, op dit moment een verkoopadvies voor Procter & Gamble staan. Dat komt omdat er na de verkoop van verzorgingsproducten aan Coty bleek dat er bij dat bedrijf problemen ontstonden doordat zaken bij de overdracht niet op orde waren geweest. Dat maakte mij wantrouwend over de staat van de activiteiten die Procter & Gamble wél wil voortzetten. Ik wil nu eerst bewijs zien dat het bedrijf weer gezonde groei kent.

Ook kennis van de geschiedenis en cultuur van een bedrijf kan ertoe leiden dat de analistenadviezen afwijken van de adviezen van Beleggers Belangen, zoals wanneer het vermoeden ontstaat dat de realiteit anders zal uitpakken dan het bedrijf zegt. Dit geldt bijvoorbeeld voor Beter Bed, Philips en Danone. Beter Bed heeft al enige tijd problemen met de afzet in Duitsland. Dit kwam deels door pech, toen een leverancier verkeerde producten leverde, maar het kwam ook doordat het bedrijf een trend miste en niet snel genoeg online actief werd. De rapportage over de Duitse activiteiten was geruime tijd te optimistisch, wat misleidend werkte en uiteindelijk tot forse koersdaling leidde. Het bedrijf moet in mijn ogen eerst laten zien dat het echt beter gaat voordat ik een hoger advies overweeg.

Philips is een ander voorbeeld. Het bedrijf bleek al eerder niet in staat om te voldoen aan de eigen doelstellingen voor de middellange termijn. Dat kwam toen deels door onverwachte marktontwikkelingen, maar ook deels door eigen toedoen. De laatste kwartaalcijfers gaven ons onvoldoende vertrouwen dat het bedrijf zijn huidige doelstellingen voor de middellange termijn wél zal halen.

Dan is er nog Danone. Dit Franse bedrijf is voor zijn resultaten nog zeer afhankelijk van de zuivelactiviteiten (melk en van melk afgeleide producten). Het is een nationale kampioen. Het management blinkt uit in positieve verwachtingen en past daartoe soms ook wel eens de wijze van presenteren van de cijfers wat aan. Maar het bedrijf heeft de zuivelmarkt niet in de hand en de uitgesproken verwachtingen zullen bij een tegenvallende markt moeilijk zijn te realiseren.

Risico als criterium

Bepaalde bedrijfs- of aandeelkenmerken kunnen ook door redacteuren van Beleggers Belangen, anders dan door de analisten, als te riskant worden gezien voor een klant/lezer. Dit geldt onder meer voor Altice Europe. Het bedrijf heeft omzetgroei gerealiseerd door activiteiten te blijven kopen. De schuld nam daardoor fors toe. Toen beleggers hier negatief op gingen reageren, besloot het bedrijf om een aantal activiteiten af te stoten, maar de schuld bleef desondanks erg hoog. Onlangs moest het bedrijf een lening afbetalen door een nieuwe lening te sluiten. De coupon hierop was gemiddeld 10%! Een dergelijk aandeel is volgens mij alleen geschikt voor de zeer speculatieve belegger, of voor een klein speculatief deel van een portefeuille. Maar daarop richt Beleggers Belangen standaard niet haar adviezen.

Hetzelfde argument – zeer speculatief – gold ook enige tijd voor Takeaway.com. Het bedrijf concentreerde zich op expansie in Duitsland en maakte daar door grote marketing- en promotiecampagnes verliezen op. Er was een grote concurrent, plus het risico dat andere concurrenten zouden toetreden. Dat laatste is niet echt gebeurd, en de grote concurrent heeft besloten zich uit de concurrentiestrijd terug te trekken. Takeaway.com kreeg van de beleggers toen de ruimte om met nieuw eigen vermogen de activiteiten van die concurrent te kopen. Daarmee was het risico van de expansiestrategie in Duitsland voor een groot deel verdwenen en daarom heb ik een koopadvies gegeven.

Conclusie

Er zijn helaas andere dan strikt bedrijfseconomische overwegingen en omstandigheden die een rol spelen bij de totstandkoming van adviezen van analisten. Daardoor krijgt een belegger van een bank niet altijd het beste advies. Beleggers Belangen neemt een strikt onafhankelijke positie in, en biedt als zodanig adviezen die een duidelijke meerwaarde bieden ten opzichte van de adviezen van bankanalisten.