Change of control: lees de kleine lettertjes in obligatieland

De ‘wijziging van zeggenschap’ bij een onderneming kan ingrijpende gevolgen hebben voor obligatiehouders. Het kan zijn dat obligaties een zogenaamde ‘change of control’ (CoC) clausule bevatten. Het is belangrijk hier rekenschap van te hebben. Informatie over de obligatie, de voorwaarden en de risico’s die er zijn, kunt u vinden in het prospectus. Juridisch vaak taaie kost, maar het is toch belangrijk om u goed te (laten) informeren over de aanwezige obligatievoorwaarden. Een voorbeeld in dit verband is de impact van recente overnamegeruchten op obligatiekoersen van KPN.

KPN-overname?

Eind januari verschenen berichten dat een private investeerder, samen met pensioenfondsen, mogelijk interesse heeft om KPN over te nemen. In geval van een totale overname is het belangrijk te weten hoe kredietwaardig de overnemende partij is.

Als de koper financieel sterker is dan de overnameprooi, dan kan dat gunstig zijn voor de obligatiehouder van de overgenomen partij. Het risico op wanbetaling wordt vaak kleiner, wat vervolgens een positieve uitwerking heeft op de obligatiekoersen. Als de koper juist weinig vet op de botten heeft en/of zelfs de balans van de overgenomen partij wil gebruiken ter financiering van de overname (veelal bij private equity) is dat ongunstig. Obligatiehouders krijgen dan een risicovollere belegging wat gepaard gaat met een koersdaling.

Change of control

Anticiperend op mogelijke overnames is in de obligatievoorwaarden regelmatig een CoC-clausule opgenomen. Dit betekent doorgaans dat een bedrijf een obligatielening kan terugkopen tegen 100% als meer dan 50% van de aandelen overgaat in andere handen én de kredietrating hierdoor verlaagd wordt naar highyieldniveau (< BBB-). Dit is dus meestal een prettige clausule voor beleggers in obligaties. Maar in sommige gevallen kan het toch anders uitpakken.

Obligatiekoers

Of de change of control clausule de belegger beschermt, hangt vooral af van de hoogte van de obligatiekoers. Noteert de koers van een obligatielening onder pari (100%) dan is terugkoop tegen 100% natuurlijk gunstig voor de belegger. Maar handelt een obligatie juist ver boven de 100% dan is een koersval naar pari natuurlijk geen fijn vooruitzicht. En doordat huidige obligatierentes zo laag zijn, is het percentage obligatieleningen dat ver boven 100% handelt relatief groot.

KPN-obligaties

KPN heeft meerdere obligaties uitstaan. Met uitzondering van een seniordollarlening tot 2030 bezitten deze een CoC-clausule. Relevant daarbij is dat KPN zijn achtergestelde hybride obligaties pas kan terugkopen tegen 100% als het op alle seniorobligaties een bod uitbrengt van 100%.

De koersen en geëiste effectieve rendementen van diverse KPN-obligaties reageerden verschillend op het overnamegerucht (zie grafiek). De koers van de KPN-obligatie, looptijd tot september 2024, noteert door het hoge couponpercentage (5,625%) ver boven 100%. Door het overnamegerucht daalde deze koers fors, van circa 124% naar 117%. Het effectieve rendement steeg dan ook van 1,3% eind januari 2019 naar 2,2% medio februari. Maar uitzicht op een mogelijke 100% aflossing, ofwel verdere koersval van 17 procentpunt door terugkoop, is nog steeds geen pretje. En als de kans op een overname toeneemt, kan de koers van deze obligatie hierop al negatief reageren.

De KPN-obligatie, looptijd tot 2025 (0,625%) vertoont een ander beeld. De koers van deze lening noteerde rond de 96%. Een mogelijke terugkoop van KPN tegen 100% bij totale overname beschermt deze obligatiehouders juist. De koers veerde hierdoor op tot 97,5%.

Wel of niet

Een overname van KPN door een private investeerder is nog lang geen voldongen feit. In de eerste plaats gaat het om een gerucht en zijn er volgens KPN geen formele gesprekken. Ten tweede heeft KPN beschermingsconstructies om zich te wapenen tegen een ongewenste overname. Daar staat tegenover dat KPN mondiaal een kleine speler is en de vraag is of en hoelang het bedrijf zelfstandig kan blijven bestaan. Ook hebben we in Denemarken een soortgelijke transactie gezien. Een vergelijkbare casus voor KPN en de bovengemelde scenario’s voor de obligaties is dan ook zeker niet ondenkbaar. Maar ongeacht hoe het met KPN precies gaat aflopen, is het voor obligatiebeleggers dus van belang de specifieke obligatievoorwaarden te kennen om niet voor onaangename verrassingen te komen staan.