Jaar van de waarheid voor AkzoNobel (update)

Voor AkzoNobel wordt 2019 het jaar van de waarheid. Twee jaar geleden hield de onderneming met veel moeite een overnamepoging van de Amerikaanse branchegenoot PPG tegen. Het belangrijkste argument was dat het concern zelf meer waarde vrij kon spelen dan het bod van €96,75 per aandeel. Als eerste zet werd vorig jaar de divisie speciaalchemie voor €10,1 mrd aan investeerders Carlyle Group en GIC verkocht. Het overgrote deel van die inkomsten wordt op verschillende manieren doorgeschoven naar de aandeelhouders. Via een omgekeerde 8-voor-9 splitsing keerde het concern eind januari belastingvrij €8,78 per aandeel uit. Daarnaast koopt AkzoNobel in de periode tot 2020 voor €2,5 mrd eigen aandelen in. Zelfs als rekening gehouden wordt met de verschillende maatregelen, ligt de koers echter een behoorlijk eind af van het PPG-bod. Kan de onderneming op eigen kracht het verschil inlopen in 2019?

Inhaalslag met valse start

Voorlopig kent de inhaalslag van de onderneming een valse start. Uit de jaarcijfers komt naar verwachting naar voren dat AkzoNobel voorlopig worstelt met een lastige markt. Half januari blikte branchegenoot PPG al heel voorzichtig vooruit op het eerste kwartaal. De onderneming voorspelde een winstdaling van ruim 10%, terwijl beleggers juist rekening hielden met een kleine stijging. Ook marktleider Sherwin-Williams legde de winstlat voor de lopende periode beduidend lager. De verf- en coatingbedrijven zitten klem tussen stijgende grondstofprijzen en een afzwakkende vraag als gevolg van de groeivertraging in de Verenigde Staten. Er komen steeds meer signalen dat de groei van de Amerikaanse huizenmarkt in de tweede helft van vorig jaar behoorlijk is afgezwakt. De beurskoers van AkzoNobel is het afgelopen halfjaar in lijn met die van de concurrenten met circa 5% gedaald. In geografisch opzicht heeft het bedrijf nu echter een streepje voor.

Groeiversnelling in opkomende landen

De Nederlandse onderneming boekt ongeveer de helft van de omzet in Azië, Latijns-Amerika en opkomende landen in Oost-Europa. De afgelopen jaren was dit in verschillende opzichten een nadeel. De economische groei in opkomende markten koelde sneller af dan in de ontwikkelde wereld, terwijl de valuta’s van deze landen onder druk stonden. Dit beeld begint langzaam te kantelen. Het verschil in groeisnelheid tussen de opkomende en ontwikkelde wereld, loopt naar schatting op van circa 2% vorig jaar naar 3% in 2020. Bovendien lijkt de tegenwind aan het valutafront te gaan liggen nu de Federal Reserve voorlopig een pauze inlast bij het opschroeven van de rente. In de afgelopen twee maanden is de MSCI EM Currency Index – die de koersontwikkeling van een mandje valuta’s uit opkomende landen volgt – met ruim 3% gestegen.

Marge opkrikken

Naast een andere balans qua afzetmarkten, is er ook wat betreft de gevoerde strategie een verschil met de Amerikaanse branchegenoten. Waar PPG en Sherwin-Williams zich voornamelijk richten op het uitbouwen van de omzet, probeert Akzo in de eerste plaats de winstmarge op te krikken. In dit opzicht heeft de onderneming behoorlijk wat terrein te winnen. De ebitda-marge lag de afgelopen vijf jaar 200 basispunten onder van wat bij grote spelers binnen de sector gebruikelijk is. Een deel van de achterstand kan worden ingelopen dankzij de kostenbesparingen die AkzoNobel sinds de afsplitsing van speciaalchemie doorvoert. Die lopen naar schatting op tot €200 mln in 2020 en €240 mln een jaar later. Daarnaast werd in het derde kwartaal al duidelijk dat de onderneming ervoor kiest om opdrachten met een lage marge te laten lopen. Ongeveer de helft van de volumedaling van 6% in deze periode werd hierdoor veroorzaakt.

Ambitieuze doelen 2020

AkzoNobel heeft al laten doorschemeren dat het de komende tijd mogelijk meer omzet misloopt omdat de winstmarge daarover niet hoog genoeg is. De onderneming streeft ernaar om het rendement op verkopen in 2020 op te schroeven naar 15%. Vorig jaar kwam dat percentage in verfdivisie uit op 9,4% en bij coatings op 11,3%. Daarnaast moet het rendement op investeringen volgend jaar uitkomen op 25%. Vorig jaar was dat 12,6%. In de plannen voor 2020 wordt geen omzetdoel genoemd, maar de ontwikkelingen bij concurrenten zijn hoopgevend. PPG voorspelt voor dit jaar een omzetstijging van 3 tot 5%. Sherwin-Williams zet met een prognose van 4 à 7% iets hoger in. Beleggers lijken er gezien de recente koersstijging al op in te zetten dat AkzoNobel dicht in de buurt komt van de doelen voor 2020.

Conclusie

Met de huidige beurskoers van €77,50 hangt er een flink prijskaartje aan de onderneming. Onder normale tot gunstige omstandigheden kan de winst per aandeel stijgen van circa €3,50 dit jaar naar €4,00 in 2020. Dat brengt de k/w volgend jaar op ruim 19, waarmee het bedrijf 10 à 15% duurder is dan sectorgenoten.

Er zijn drie redenen waarom die premie prima te rechtvaardigen valt. Ten eerste is dat de €2,5 mrd voor de aankoop van eigen aandelen. Hierdoor neemt het aantal stukken binnen twee jaar met 15% af, zodat de waardering meer in lijn ligt met die van branchegenoten. Daar komt bij dat AkzoNobel met een dividendrendement van 3,2% een relatief groot deel van de winst met de aandeelhouders deelt (sectorgemiddelde bijna 2%). Bovendien is er een reële kans dat het bedrijf in afgeslankte vorm bij een volgende consolidatieslag opnieuw een overnamedoelwit wordt. Het koopadvies voor deze sectorfavoriet blijft van kracht.