Vooruitblik 2019: keerpunt obligatiemarkten lijkt bereikt

Sinds het begin van de jaren tachtig leven obligatiebeleggers in het walhalla. De toen zeer hoge renteniveaus – bij hoge inflatie en krachtig anti-inflatiebeleid – zijn geleidelijk gedaald en bereikten in 2017 en 2018 laagterecords. Daar zijn globaal vier factoren voor aan te wijzen. De eerste is de gedaalde inflatie. De mondialisering van de productie zorgde in de ontwikkelde landen voor de import van veel producten die met behulp van lagelonenarbeid was gemaakt. Het huidige handelsconflict tussen de VS en China is hiertoe te herleiden. Want de importen kostten veel werknemers in de ontwikkelde landen hun baan.

De tweede oorzaak ligt in de vergrijzing van de bevolking. Voorbij de middelbare leeftijd – als de kinderen het huis uit zijn – gaan mensen meer sparen. Het hogere aanbod van spaargeld heeft een rentedalend effect. Dat is in elk geval zo zolang er met het sparen meer geld gemoeid is dan met het uitgeven, en de ontwikkelde landen zitten nog in die fase.

De derde factor was de financiële crisis, en dan vooral de reactie van de centrale banken hierop. Zij gingen over tot een exceptionele verruiming van de geldhoeveelheid teneinde deflatie te vermijden. Deze nieuwe koper in de obligatiemarkten veroorzaakte extra koersstijging, wat correspondeert met extra daling van de rentevoeten.

De vierde factor was de financiële onrust, die EU-specifiek was. Het bijna-faillissement van Griekenland in 2011 zorgde ervoor dat obligatiebeleggers de zekerheid van de Noord-Europese obligatiemarkten opzochten. Ook deze extra vraag deed de rentevoeten dalen.

Huidige situatie

De inflatiedruk is nog steeds laag. Dit is voer voor specialisten, omdat de economische groei in menige ontwikkelde economie tot een gespannen arbeidsmarkt heeft geleid. Die leidt echter nog niet tot grote loondruk in de prijzen van de consumentenproducten. De meest gebruikelijke verklaringen hiervoor zijn dat de producenten een deel van hun winstmarge opofferen en dat de kracht van de vakbonden is verzwakt door een dalend ledenaantal en de concurrentie van zelfstandigen zonder personeel (zzp’ers). Voorts is er de prijsconcurrentie door de opkomst van internetbedrijven.

De vergrijzing, de tweede factor, zet nog steeds door. Het kantelpunt tussen besparingen en ontsparingen is nog niet bereikt. Alleen in de derde factor, het centralebankbeleid, treedt verandering op. De Amerikaanse Fed is al enige tijd bezig met een verkrappingsbeleid. Het opkopen van obligaties uit de markt is grotendeels gestopt en de officiële geldmarkttarieven zijn enige keren verhoogd. De Fed manoeuvreert zich zo in een positie waarbij zij de Amerikaanse economie weer kan stimuleren als de economische groei in haar ogen te bescheiden dreigt te worden.

De ECB is nog lang niet zo ver. De economische groei in het EU-gebied was enige tijd redelijk hoog, maar dat bleek van weinig invloed op de inflatie. Aangezien 2% inflatie het hoofddoel is van de Europese Centrale Bank, is die veel langer doorgegaan met monetaire verruiming dan de Fed. De ECB heeft zelfs investment grade-bedrijfsobligaties gekocht. Halverwege 2018 werd echter duidelijk dat de ECB eind 2018 zou stoppen met de monetaire verruiming. De vraaguitval door de omslag in het beleid van de grote centrale banken zorgt voor enige spanning op de obligatiemarkten, en tot rentestijging vanaf de historisch lage niveaus.

De Europaspecifieke vierde factor blijft bestaan. Van tijd tot tijd ontstaat er onrust in Zuid-Europa. Het laatste voorbeeld hiervan is Italië. Het renteniveau in het noordelijke EU-gebied is hierdoor en door de lagere inflatie lager dan in de VS.

Spreads bedrijfsobligaties stijgen

De Duitse tienjaarsrente op staatsschuld is in 2018, na een stijging in het begin van het jaar, per saldo bijna gehalveerd vanaf 0,42%. Dit komt vooral door de situatie in Italië. De Amerikaanse rente is gestegen van 2,4 naar 2,7%. Deze bewegingen zijn relevant omdat staatsobligaties een benchmark zijn voor bedrijfsobligaties. Daarnaast kennen obligaties van bedrijven hun eigen dynamiek door bijkomende risico’s, zoals de kans dat er geen aflossing plaatsvindt (debiteurenrisico). Dit wordt de spread of risicopremie genoemd.

Doordat de laatste jaren weinig bedrijven aan wanbetaling deden en de balansen er gunstig uitzagen, was die spread jarenlang laag. Van veel obligaties was het effectief rendement (globaal de jaarlijks gemiddelde resultante van de koersdaling tot aan de aflossing minus de tot dan toe ontvangen coupons) daardoor minimaal geworden. De kwaliteit van de leningen is echter door de zoektocht van beleggers naar hogere effectieve rendementen in de loop van het jaar afgenomen. Voorts was er in 2018 de emissie van leningen met slechtere leenvoorwaarden door bedrijven met een slechtere balans.

Wat de VS betreft, daar is de benchmark­rente dus gestegen. Daar zijn de bedrijfsobligatiespecifieke factoren (de spreads) na een bodem begin 2018 aan het eind van 2018 flink gestegen. Investment grade ging van 98 naar 146, high yield van 336 naar 429 (bron: BIS Quarterly Review, 16 december 2018). Dat laatste geldt ook voor Europa. Investment grade ging van 84 naar 153 en high yield van 264 naar 488. Daarmee ziet het er ondanks de lagere staatsobligatierente toch wel naar uit dat ook Europa in 2018 een omslagpunt heeft bereikt.

Nieuwe extreme situaties in Zuid-Europa kunnen de bench­markrente natuurlijk wel lager zetten. Het algemene beeld is er echter een van verslechtering van de marktomstandigheden voor bedrijfsobligaties. In september 2017 gaf ik aan te verwachten dat het keerpunt voor bedrijfsobligaties nabij was. Ik ging toen uit van een geleidelijk einde van de koersstijging c.q. rentedaling, met gevolgen voor de rendementen van de tips. De effectief-rendementsdoelstelling van een bedrijfsobligatie om als tip te worden opgenomen in de Koerswijzer moest door de populariteit van de obligaties in 2017 nog naar beneden worden bijgesteld, van 4,0 naar 2,5%. Dit was nodig om er nog een paar op de Nederlandse markt te kunnen vinden.

Wat te doen bij rentestijging

Net als eerdere jaren verwachten analisten een rentestijging. Alleen voor Noord-Europa is dat wat betreft de staatsschuld tot dusver niet uitgekomen. Rijst de vraag of 2018 het omslagjaar is, na decennia van rentedaling. De kans erop schat ik hoog in. In dat geval zegt de theorie dat een obligatiebelegger zijn risico’s kan beperken door kortetermijnschuld te nemen. Die reageert minder op rentestijging, zeker als de coupon een eind boven de bestaande marktrente staat. Er is bovendien het voordeel dat door spoedige aflossing het geld snel liquide wordt en opnieuw kan worden belegd in schuld die door de rentestijging een verhoogde coupon kent.

De rendementsontwikkeling van de tips uit de Koerswijzer ondersteunt die theorie eigenlijk wel. Van de bedrijfsobligaties presteerde in 2018 die van SRLeven het beste, met +0,65% (koers van 24 december). Deze lening kent een eerste calldatum in 2021 en is daarmee feitelijk een kortetermijnschuldbewijs geworden. De leningen van ASR en NN Group kennen een eerste aflosmogelijkheid in 2024 en hebben in theorie dus een ongunstiger looptijd in tijden van verwachte rentestijging. Zij presteerden in 2018 met -7,35% en -6,15% minder dan de SRLeven-obligatie. De Rabobankcertificaten presteerden met circa -7,0% (inclusief rente-uitkering van 29 december) niet bijster goed, maar kenden toch een zekere bescherming van de coupon van 6,5%. De aandelen van ING en ABN Amro presteerden met respectievelijk -36% en -20% veel slechter.

Koerswijzertips

Het renteklimaat is, zoals gezegd, na nog een laatste verbetering eind 2017 en begin 2018, in de tweede helft van 2018 flink verslechterd. Dat heeft ook de tips geraakt. Zij zijn wat hun totaalrendement betreft bijna allemaal in het rood beland. Daar doet zelfs de af en toe hoge couponuitkering niets aan af. Wel is door het renteklimaat (vooral de hogere spreads dus) het effectief rendement weer wat gestegen. Dat is prettig voor de belegger die nu wil instappen. Door het onrustiger renteklimaat loopt hij echter een hoger koersrisico dan eerder.

De AEX-index kwam over 2018 (tot 24 december) uit op -8,7%. De prestaties van drie getipte bedrijfsobligaties lagen dus in de buurt van de aandelenhoofdindex van Nederland. Dat is niet zo slecht. De SRLeven-obligatie bleef zelfs in de plus. Ook het Nordea Covered Bond Fund presteerde met 1,1% positief (op 21 december). De grote dekking van de leningen zorgt voor stabiele maar weinig stijgende koersen. Ook de Inflation Linked Bond ETF doet zijn naam eer aan: rentestijging als gevolg van inflatiestijging wordt erin opgevangen met couponstijging. Het jaarrendement kwam met -2,1% boven dat van de AEX-index uit. Dat gold, zij het nipt, met -4,8% overigens ook voor de Robeco Financial Institutions Bond, die met €4,05 een relatief hoog dividendrendement kent.

Advies

Uit de effectieve rendementen blijkt dat de vier bedrijfsobligaties nog steeds aantrekkelijk zijn. Het effectief rendement meet het jaarlijks gemiddelde beleggingsrendement tot aan de eerste aflossing. Dan gaat het om koersdaling tot aan de aflossingskoers van 100, rekening houdend met de tot die aflossing nog uit te keren coupons. De Rabobankcertificaten kennen vermoedelijk de langste looptijd, omdat zij tot het eigen vermogen behoren en niet voortijdig worden afgelost. Bij die certificaten loopt de belegger dan ook de grootste risico’s. Het kan slechter gaan met de bank en de couponuitkering zou dan kunnen worden overgeslagen. Er bestaan geen cumulatieve rechten bij de certificaten, dus een gepasseerde couponuitkering wordt niet alsnog uitbetaald.

Ook de covered bond- en inflation linked-beleggingen blijven aantrekkelijk in het verwachte klimaat van rentestijging. De tip van het Robeco-beleggingsfonds trek ik in. Het fonds belegt vooral in achtergestelde vastrentende obligaties die zijn uitgegeven door financiële instellingen. Met de andere tips is de blootstelling aan financiële instellingen mijns inziens groot genoeg. Daarbij heeft dit fonds volgens mij toch geen meerwaarde.