Updates

Aandelen Nederland

Ahold Delhaize

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Pharming

Advies
houden
Aandelen Internationaal

BP

Advies
kopen
Aandelen Internationaal

Exxon Mobil

Advies
houden
Aandelen Internationaal

Total

Advies
houden
Aandelen Nederland

TomTom

Advies
houden
Aandelen Nederland

Fugro º

Advies
houden
Aandelen Nederland

PostNL

Advies
houden
Aandelen Internationaal

Coca-Cola

Advies
verkopen
Aandelen Nederland

ASM International

Advies
kopen
Aandelen Nederland

ASML

Advies
kopen
Aandelen Nederland

BE Semiconductors

Advies
kopen
image description
Advies Michiel Pekelharing, 13 aug 09:45

Fagron gaat voor groei

0 0 Leestijd ongeveer

laatste advies

De groeistijging waarmee Fagron in het tweede kwartaal verraste is nog maar het begin van een periode van stevige omzetgroei. Het is een kwestie van tijd voordat dit zich vertaalt in een stevig oplopende winst.

Het lijkt wel alsof beleggers simpelweg niet enthousiast durven te worden over de groeipotentie van Fagron. De toeleverancier van apotheken maakte begin augustus bekend dat de organische omzetgroei is versneld van 6,8% in het eerste kwartaal naar 10,0% in de volgende drie maanden. De koers ging echter even met bijna 9% onderuit omdat de aandacht voornamelijk uitging naar een flinke winstdaling. Uiteindelijk sloot het aandeel toch ruim 2% hoger. De winstdaling was voornamelijk het gevolg van eenmalige factoren en investeringen in nieuwe groei. Een voorbeeld van dat laatste zijn de 8,6% hogere afschrijvingslasten van €9,5 mln. De toename is een gevolg van de overname van het Amerikaanse Humco eerder dit jaar. Een stijging van de operationele kosten met 5,1% wordt voor een groot deel veroorzaakt door de groei van het aantal personeelsleden nu de activiteiten in de productiefaciliteit in Wichita op stoom komen.

Ruimte voor groei

Het is geen toeval dat Fagron zich met de faciliteit in Wichita en de Humco-overname richt op de Noord-Amerikaanse markt. Met totale verkopen van $4,5 mrd is dit de grootste markt voor persoonlijke medicijnen die via apotheken verkocht worden. In het eerste halfjaar is de omzet van Fagron in deze versplinterde afzetmarkt met 27,6% gegroeid naar €50,9 mln. De organische groei kwam uit op 9,4%. Het concern heeft alle ruimte om die groei de komende jaren door te trekken. Een flink deel van de groei is te danken aan de nieuwe faciliteit in Wichita, die in het voorjaar van 2017 werd geopend. De onderneming maakt hier in opdracht van ziekenhuizen en andere partijen steriele voorbereidingen, zoals gevulde injectiespuiten. Het concern voorspelde dat de omzet binnen drie tot vijf jaar kon groeien tot €100 mln. De recente cijfers wijzen uit dat de onderneming in dit opzicht prima op koers ligt.

Wichita komt op stoom

Voormalig topman Hans Stols heeft zich al eens laten ontvallen dat de omzet kan oplopen tot $175-200 mln (circa €152-174 mln) als de fabriek op volle capaciteit draait. Het beeld dat de Verenigde Staten voorlopig de belangrijkste omzetmotor zijn, wordt versterkt door de aankoop van Humco in april. Fagron betaalt $47,5 mln voor het concern, maar dat bedrag kan oplopen tot $70 mln als bepaalde doelen worden gehaald. Dat is een alleszins redelijke prijs voor een nieuwe groeispringplank. De klantenkring van beide bedrijven overlapt nauwelijks. Daar komt bij dat de activiteiten goed op elkaar aansluiten. Fagron is een grote speler wat betreft de productie van ingrediënten voor apotheekmedicijnen. Humco is juist gespecialiseerd in het maken van middelen waarmee die worden toegediend. Een voordeel van het internationale karakter van Fagron is dat deze middelen ook buiten de Verenigde Staten verkocht kunnen worden.

Inhaalslag in Europa

Terwijl de Amerikaanse groei volop in de schijnwerpers staat, vormt Zuid-Amerika de tweede grote groeimotor. Achter een omzetdaling van 1,2% in het eerste halfjaar naar €48,9 mln gaat namelijk een organische, vergelijkbare groei schuil van 18,7%. De onderneming heeft vooral in Brazilië een sterke positie. In dat land nam het aantal apotheken waar de middelen bereid worden met 8,8% toe naar 7545. Met name bij de eigen merken betaalden de investeringen in nieuwe innovaties zich uit. De omzetontwikkeling op de Europese thuismarkt steekt voorlopig karig af tegen die van de twee groeiregio’s. In Europa kwam de omzet door een organische groei van minder dan 2% op €127,5 mln in de eerste jaarhelft. In de tweede jaarhelft gaat dat tempo iets aantrekken. Dat heeft echter alles te maken met de vergelijking met de laatste maanden van 2017, waarin de onderneming kampte met vertragingen van de levering van grondstoffen.

Overnameruimte is beperkt

De onderneming is actief op zoek naar een nieuwe groeimotor. In het tweede kwartaal zijn in Canada nieuwe activiteiten opgesteld. Door de overname van Humco is het land een logische afzetmarkt voor de producten van beide bedrijven. Bij de cijferpublicatie vertelde topman Rafael Padilla dat hij voor verdere expansie naar kansen in Afrika en Azië kijkt. Een lokale overname is de meest voor de hand liggende stap om een voet tussen de deur te krijgen. Voorlopig is de financiële ruimte voor een dergelijke aankoop echter beperkt. Door de overname van Humco is de nettoschuldpositie in het eerste halfjaar met €25,7 mln opgelopen naar €261,9 mln. Dat is 2,72 maal het genormaliseerde bedrijfsresultaat. Met banken is afgesproken dat die verhouding niet boven de 3,25 uit mag komen. Met het oog op de investeringen in de bestaande activiteiten, is er circa €50 mln beschikbaar voor een nieuwe overname.

Conclusie

Het bedrijfsmodel van Fagron – productie van medicijnen voor apotheken en het leveren van steriele voorbereidingen – levert een vrij stabiele inkomstenstroom op. Toch is de bedrijfsstrategie niet zonder risico. Naarmate de onderneming zich vaker op het overnamepad begeeft, nemen de financiële en operationele risico’s toe. De bankafspraken bij de financiële herstructurering in 2016 zijn echter een stok achter de deur dat het concern zich niet vertilt bij een aankoop. Dankzij de gunstige ontwikkelingen in Noord- en Zuid-Amerika kan de omzetstijging in het tweede halfjaar boven de 10% uitkomen. Zodra de eenmalige kosten wegvallen die het eerste halfjaar vertekenden en de tegenwind op het valutafront gaat liggen, kan de onderliggende winstgroei vanaf volgend jaar oplopen richting 15 à 20%. Die groeipotentie vormt aanleiding om ondanks de forse waardering (k/w 22,5) het koopadvies voor Fagron te herhalen.

 

 

Valuta is spelbreker
De omzetgroei van 4,2% lag in het eerste halfjaar slechts half zo hoog als de onderliggende groei van 8,5% waarop Fagron zich graag laat afrekenen. Het bedrijf werd vooral hard geraakt door de schommelingen van de Braziliaanse real. Hierdoor daalde de Zuid-Amerikaanse omzet met 1,2%, terwijl de onderliggende groei juist op 13,3% uitkwam.

Kader

Dure les voor Fagron
De strategie van groei via overnames waar Fagron deels op inzet, is geen garantie voor succes. In de periode na 2011 waagde de onderneming zich ook aan een groot aantal aankopen. Hierdoor namen de inkomsten uiteraard toe, maar dat gold ook voor de schuldenlast. Die groeide binnen vijf jaar van €4,4 mln naar meer dan €500 mln. Hierdoor was de onderneming zeer kwetsbaar op het moment dat de winst sterk onder druk kwam te staan door een wijziging in het Amerikaanse vergoedingsbeleid voor medicijnen. In de zomer van 2016 slaagde Fagron erin om via een claimemissie de balans weer op orde te krijgen. De banken hanteren nu een hard schuldplafond van 3,25 maal het genormaliseerde bedrijfsresultaat, maar de operationele cashflow van circa €70 mln per jaar geeft het bedrijf wel wat ruimte om geregeld een kleine overname te doen.
Fagron in cijfers 2016 2017 2018 (schatting)
Omzet €421,8 mln €436,9 mln €460 mln
Gen. Bedrijfsresultaat €90,6 mln €95,7 mln €100 mln
Nettowinst €29,6 mln €49,1 mln €56,5 mln

Alert

Selecteer de onderwerpen waarover u een Beleggers Belangen alert wilt ontvangen. Uw selectie wordt direct bewaard en kunt u op ieder moment zelf aanpassen.

Verder lezen?

Dit artikel kunt u alleen lezen met een (proef)abonnement. U leest Beleggers Belangen vanaf €1,50 per week. Wat krijgt u zoal:

  • Concreet en onafhankelijk beleggingsadvies
  • Direct toepasbare beleggingsinformatie
  • Succesvolle voorbeeldportefeuilles