Fagron gaat voor groei

Het lijkt wel alsof beleggers simpelweg niet enthousiast durven te worden over de groeipotentie van Fagron. De toeleverancier van apotheken maakte begin augustus bekend dat de organische omzetgroei is versneld van 6,8% in het eerste kwartaal naar 10,0% in de volgende drie maanden. De koers ging echter even met bijna 9% onderuit omdat de aandacht voornamelijk uitging naar een flinke winstdaling. Uiteindelijk sloot het aandeel toch ruim 2% hoger. De winstdaling was voornamelijk het gevolg van eenmalige factoren en investeringen in nieuwe groei. Een voorbeeld van dat laatste zijn de 8,6% hogere afschrijvingslasten van €9,5 mln. De toename is een gevolg van de overname van het Amerikaanse Humco eerder dit jaar. Een stijging van de operationele kosten met 5,1% wordt voor een groot deel veroorzaakt door de groei van het aantal personeelsleden nu de activiteiten in de productiefaciliteit in Wichita op stoom komen.

Ruimte voor groei

Het is geen toeval dat Fagron zich met de faciliteit in Wichita en de Humco-overname richt op de Noord-Amerikaanse markt. Met totale verkopen van $4,5 mrd is dit de grootste markt voor persoonlijke medicijnen die via apotheken verkocht worden. In het eerste halfjaar is de omzet van Fagron in deze versplinterde afzetmarkt met 27,6% gegroeid naar €50,9 mln. De organische groei kwam uit op 9,4%. Het concern heeft alle ruimte om die groei de komende jaren door te trekken. Een flink deel van de groei is te danken aan de nieuwe faciliteit in Wichita, die in het voorjaar van 2017 werd geopend. De onderneming maakt hier in opdracht van ziekenhuizen en andere partijen steriele voorbereidingen, zoals gevulde injectiespuiten. Het concern voorspelde dat de omzet binnen drie tot vijf jaar kon groeien tot €100 mln. De recente cijfers wijzen uit dat de onderneming in dit opzicht prima op koers ligt.

Wichita komt op stoom

Voormalig topman Hans Stols heeft zich al eens laten ontvallen dat de omzet kan oplopen tot $175-200 mln (circa €152-174 mln) als de fabriek op volle capaciteit draait. Het beeld dat de Verenigde Staten voorlopig de belangrijkste omzetmotor zijn, wordt versterkt door de aankoop van Humco in april. Fagron betaalt $47,5 mln voor het concern, maar dat bedrag kan oplopen tot $70 mln als bepaalde doelen worden gehaald. Dat is een alleszins redelijke prijs voor een nieuwe groeispringplank. De klantenkring van beide bedrijven overlapt nauwelijks. Daar komt bij dat de activiteiten goed op elkaar aansluiten. Fagron is een grote speler wat betreft de productie van ingrediënten voor apotheekmedicijnen. Humco is juist gespecialiseerd in het maken van middelen waarmee die worden toegediend. Een voordeel van het internationale karakter van Fagron is dat deze middelen ook buiten de Verenigde Staten verkocht kunnen worden.

Inhaalslag in Europa

Terwijl de Amerikaanse groei volop in de schijnwerpers staat, vormt Zuid-Amerika de tweede grote groeimotor. Achter een omzetdaling van 1,2% in het eerste halfjaar naar €48,9 mln gaat namelijk een organische, vergelijkbare groei schuil van 18,7%. De onderneming heeft vooral in Brazilië een sterke positie. In dat land nam het aantal apotheken waar de middelen bereid worden met 8,8% toe naar 7545. Met name bij de eigen merken betaalden de investeringen in nieuwe innovaties zich uit. De omzetontwikkeling op de Europese thuismarkt steekt voorlopig karig af tegen die van de twee groeiregio’s. In Europa kwam de omzet door een organische groei van minder dan 2% op €127,5 mln in de eerste jaarhelft. In de tweede jaarhelft gaat dat tempo iets aantrekken. Dat heeft echter alles te maken met de vergelijking met de laatste maanden van 2017, waarin de onderneming kampte met vertragingen van de levering van grondstoffen.

Overnameruimte is beperkt

De onderneming is actief op zoek naar een nieuwe groeimotor. In het tweede kwartaal zijn in Canada nieuwe activiteiten opgesteld. Door de overname van Humco is het land een logische afzetmarkt voor de producten van beide bedrijven. Bij de cijferpublicatie vertelde topman Rafael Padilla dat hij voor verdere expansie naar kansen in Afrika en Azië kijkt. Een lokale overname is de meest voor de hand liggende stap om een voet tussen de deur te krijgen. Voorlopig is de financiële ruimte voor een dergelijke aankoop echter beperkt. Door de overname van Humco is de nettoschuldpositie in het eerste halfjaar met €25,7 mln opgelopen naar €261,9 mln. Dat is 2,72 maal het genormaliseerde bedrijfsresultaat. Met banken is afgesproken dat die verhouding niet boven de 3,25 uit mag komen. Met het oog op de investeringen in de bestaande activiteiten, is er circa €50 mln beschikbaar voor een nieuwe overname.

Conclusie

Het bedrijfsmodel van Fagron – productie van medicijnen voor apotheken en het leveren van steriele voorbereidingen – levert een vrij stabiele inkomstenstroom op. Toch is de bedrijfsstrategie niet zonder risico. Naarmate de onderneming zich vaker op het overnamepad begeeft, nemen de financiële en operationele risico’s toe. De bankafspraken bij de financiële herstructurering in 2016 zijn echter een stok achter de deur dat het concern zich niet vertilt bij een aankoop. Dankzij de gunstige ontwikkelingen in Noord- en Zuid-Amerika kan de omzetstijging in het tweede halfjaar boven de 10% uitkomen. Zodra de eenmalige kosten wegvallen die het eerste halfjaar vertekenden en de tegenwind op het valutafront gaat liggen, kan de onderliggende winstgroei vanaf volgend jaar oplopen richting 15 à 20%. Die groeipotentie vormt aanleiding om ondanks de forse waardering (k/w 22,5) het koopadvies voor Fagron te herhalen.

Kader