Veel twijfel over balans Arcadis

CallisonRTKL blijft als zelfstandige divisie actief binnen Arcadis. De dochter werd in september vorig jaar in de etalage gezet omdat er weinig synergie zou zijn met de andere activiteiten. Het bedrijf behoort met een omzet van €327 mln en 1500 medewerkers tot de vijf grootste architectenbureaus in de wereld en vertegenwoordigt 9% van de concernomzet. Er is echter geen koper gevonden die een goede prijs wilde bieden, zo maakte Arcadis vorige week bekend.

Margedoel

Dat zal te maken hebben met de verslechterde omzettrend. CallisonRTKL zag vorig jaar de netto-omzet op autonome basis met 3% dalen en in het eerste kwartaal van dit jaar met 7%. Vooral in de Amerikaanse retailsector en gezondheidszorg gaat het minder voorspoedig. Het architectenbureau heeft de focus ondertussen verlegd naar woningen en gemengde projecten. Dat moet, samen met herstel van de Chinese gebouwenmarkt, in de loop van het jaar tot betere resultaten kunnen leiden.

CallisonRTKL is nog steeds goed renderend. Dankzij kostenbesparingen werd de ebita-marge vorig jaar licht opgevoerd naar 10,4%. Dat ligt ruim boven de operationele marge van 7,6% van Arcadis als geheel. Met het behoud van CallisonRTKL wordt het dus eenvoudiger om de margedoelstelling van 8,5-9,5% in 2020 te halen. Bovendien hebben veel grote advies- en ingenieursbureau eigen architecten in huis, zodat er wel degelijk synergie valt te behalen.

Claimemissie

Toch reageerden beleggers negatief op de mislukte verkoop. Er zijn al langer zorgen over de balans van Arcadis, en die steken nu opnieuw de kop op. De potentiële verkoopopbrengst van €200 mln zou de onderneming in één klap in rustig vaarwater hebben gebracht.

Het doembeeld van een verwaterende claimemissie duikt op, maar dat is volgens ons niet aan de orde. Arcadis voldoet namelijk ruimschoots aan de bankconvenanten. Door een sterke stijging van de vrije kasstroom met 20% naar €98 mln daalde de nettoschuld vorig jaar van €494 mln naar €416 mln. Dat leidde tot een verbetering van de nettoschuld/ebitda-verhouding. Op basis van de gemiddelde nettoschuld in juni en december 2017 lag deze ratio op 2,3. Dat is ruim onder de maximale schuldgraad van 3,0 die met de banken is overeengekomen. Arcadis heeft daarmee de nodige manoeuvreerruimte.

Goede markt

Belangrijk is dat de resultaten weer de goede kant op bewegen. Al drie kwartalen op rij groeit de omzet op autonome basis met 3%. De ebita zit vanaf de tweede helft van vorig jaar weer in de lift, maar daalde in de eerste drie maanden onverwacht met 8,5% naar €43 mln. Boosdoener was vooral een negatief valutakoerseffect van 6%, naast tegenvallende projectresultaten in Azië, minder werkdagen en het selectiever aannemen van projecten in het Midden-Oosten. De verwachting voor geheel 2018 van omzetgroei en margeverbetering  werd herhaald. Het tweede kwartaal zal waarschijnlijk beter verlopen. De cijfers worden op 26 juli gepubliceerd. In de belangrijkste markten heeft het bedrijf de economische wind mee.

Arcadis kampte de afgelopen jaren vooral met het instorten van de Braziliaanse markt en concurrentiedruk in de Verenigde Staten. Intussen staat de Braziliaanse economie er weer beter voor en zijn de verliezen dankzij ingrijpende kostenbesparingen gestelpt.

Noord-Amerika (25% van de concernomzet) keerde na drie jaar van omzetkrimp in 2017 weer terug naar autonome groei en deze opgaande lijn werd in het eerste kwartaal doorgetrokken. De marktvooruitzichten zijn goed, nu de federale overheid in Washington en lokale overheden van plan zijn om veel meer te investeren in infrastructuur. Zo verwacht Bluefield Research dat er de komende tien jaar alleen al ruim $683 mrd wordt gestoken in de verbetering van de waterinfrastructuur. Dat biedt volop kansen voor Arcadis, dat een goede positie heeft in de watermarkt.

Probleemregio

Ook in Europa, met een omzetaandeel van 39% de grootste afzetmarkt, doet het bedrijf prima zaken dankzij toenemende infrastructuurinvesteringen en gunstige bouwmarkten. In Azië-Pacific (14% van de omzet) werkt Arcadis aan grote metroprojecten in Sydney en Melbourne, maar drukte de zwakke gebouwenmarkt in Singapore op de omzet. Tegen het einde van vorig jaar trok het orderboek hier weer aan.

De probleemregio die resteert is het Midden-Oosten, waar het bedrijf circa 7% van de omzet betrekt. Marges staan hier sterk onder druk door lagere olieprijzen. De weer opgeveerde olieprijs zal de investeringsbereidheid in deze regio normaliter aanwakkeren, maar het kan even duren voordat we dat terugzien in de resultaten.

Biogascentrales

De hogere olieprijs zal hopelijk ook een positief effect hebben op de betalingsmoraal in de regio, want Arcadis heeft hier nog veel openstaande rekeningen (zie kader). Dit brengt het risico van afschrijvingen met zich mee. Verder zijn er zorgen over de zes Braziliaanse biogascentrales. Arcadis heeft aan deze joint-venture een lening verstrekt van €27 mln, en staat garant voor €84 mln aan bankleningen. Door de zwakke Braziliaanse economie was het onmogelijk om de centrales van de hand te doen. Na een extra investering van €20 mln zullen alle centrales na de zomer operationeel zijn en cash gaan generen. Dat vergroot de kans op een succesvolle verkoop. Om quitte te spelen is een opbrengst van ruim €100 mln nodig.

Hoewel tegenvallers niet zijn uit te sluiten, is de kans klein dat de bankconvenanten in gevaar komen. Een scenario waarin de openstaande facturen langzaam binnenkomen en de resultaten verder aantrekken ligt volgens ons meer voor de hand. Hierdoor stijgt de cashflow en daalt de schuldgraad. Bij een k/w van 11,8 op basis van de verwachte winst voor dit jaar handhaven wij ons koopadvies.

De auteur heeft een positie in Arcadis.