Is de ‘eurobond light’ een aantrekkelijk beleggingsproduct?

Eind mei publiceerde de Europese Commissie (EC) een raamwerk en voorstel voor de introductie van zogenoemde Sovereign Bond-Backed Securities (SBBS). Kort gezegd zijn SBBS verpakte staatsobligaties van de negentien eurolanden. De verdeling gaat naar rato van het economisch gewicht. Dit betekent dat de obligaties van Duitsland en Frankrijk het grootste gewicht hebben.

Hoe werkt het?

Een speciaal hiervoor op te richten entiteit koopt obligaties van de eurolanden in de markt. Deze worden vervolgens gebundeld en doorverkocht aan beleggers. Het plan is om de SBBS op te delen in minimaal twee stukken, een seniordeel (70%) en een juniordeel. Beleggers kunnen dan een keuze maken, afhankelijk van hun risicobereidheid.

Een belegging in het seniorpakket is het meest veilig, maar geeft ook het minste rendement. De junior-tranche geeft beleggers juist een hoger rendement, maar daar staat ook een hoger risico tegenover. Als een land namelijk niet aan zijn rente- of aflossingsverplichting voldoet, gaat dit altijd eerst ten koste van dit juniordeel. Op het seniordeel worden pas verliezen geleden als het juniordeel geheel waardeloos is geworden. Juniorobligaties lijken daardoor vooral geschikt voor highyieldbeleggers of hedgefondsen. Deze buffer in de vorm van het juniorvermogen zorgt ervoor dat de kredietkwaliteit van het seniordeel hoger uitkomt dan het simpele gewogen gemiddelde van de eurolanden.

Risico’s verminderen

Een belangrijk doel van de SBBS is om de risico’s in de bankensector verder te verminderen. Hierdoor moet de stabiliteit van de eurozone worden vergroot. Het idee is dat als er SBBS’en voorhanden zijn, banken deze obligaties kunnen kopen in plaats van staatsobligaties van hun eigen land. Hierdoor zou de negatieve wisselwerking tussen banken en landen afnemen. Een prettige bijkomstigheid van de SBBS is volgens de EC dat het seniordeel waarschijnlijk een hoge kredietrating krijgt.

Dit SBBS-voorstel is een compromis te noemen. Een belangrijke eis van sterke eurolanden als Nederland en Duitsland is dat de landen geen schuld gaan delen. Dat is bij een SBBS ook niet het geval, waardoor het soms een ‘eurobond light’ wordt genoemd. Ieder land blijft verantwoordelijk voor zijn eigen schuldpositie. We verwachten dan ook dat de meeste politici weinig gevaar zien in dit voorstel. De vraag is echter ook of beleggers, en dan met name banken, behoefte hebben aan deze SBBS.
In het voorstel wordt een belangrijke belemmering voor banken weggenomen om in SBBS’en te beleggen. De EC stelt namelijk voor om de SBBS op dezelfde manier te behandelen als staatsobligaties.

Meer spreiding zonder extra kosten

Op deze manier creëert het een gelijk speelveld. Dat betekent onder meer dat een bank geen eigen vermogen hoeft aan te houden tegenover een belegging in een SBBS. Banken kunnen dan, zonder extra kosten, meer spreiding aanbrengen in hun portefeuille door SBBS op te nemen. Toch is het onzeker wat banken zullen doen. Het rendement op een Italiaanse staatslening zal voor een (Italiaanse) bank immers nog altijd aantrekkelijker zijn dan een belegging in (het seniordeel van) de SBBS.

Daar komt nog bij dat ratingbureau S&P op 7 juni de hoop van de EC op een AAA-rating voor het seniordeel de bodem in heeft geslagen. Anders dan bij andere gestructureerde obligaties vindt S&P hier de samenhang tussen de onderliggende obligaties zeer groot. Ook is met obligaties van slechts 19 eurolanden het concentratierisico volgens S&P nog steeds groot. De spreidingsvoordelen binnen de SBBS zijn dan ook te beperkt voor een AAA-rating.

Tot slot

Onze verwachtingen voor SBBS zijn niet erg hooggespannen. Wordt het voorstel in de huidige vorm goedgekeurd, dan zien we dit als een klein stapje vooruit in het versterken van de eurozone. De motivatie voor banken in zwakke eurolanden om erin te beleggen is mogelijk beperkt en in verhouding tot de nationale staatsobligatiemarkt zal de SBBS-markt klein blijven. Waarschijnlijk kunnen alleen professionele spelers in deze complexe obligatiestructuur beleggen. De particulier rest dan de indirecte weg, via fondsen. Ook lijkt het met de voorgestelde structuur uitgesloten dat het seniordeel de beoogde AAA-rating krijgt van S&P. Het lijkt dus geen oplossing voor de schaarste in AAA-staatspapier.