Het conglomeraat: ouderwets maar niet achterhaald

Het woord ‘conglomeraat’ klinkt lang niet elke belegger als muziek in de oren. Het roept associaties op met lang vervlogen tijden, toen de economische logica dicteerde dat bedrijven omwille van de efficiëntie zo veel mogelijk activiteiten onder één paraplu moesten samenbrengen.

Tegenwoordig ziet menigeen het conlomeraat eerder als een soort olietanker: lastig te besturen en nog lastiger bij te sturen. De gloriedagen van het conglomeraat liggen dan ook ver achter ons: in de jaren ‘60 en ‘70 van de vorige eeuw. Toch zijn er nog altijd grote bedrijven die brood zien in de bundeling van een aantal onderling sterk verschillende activiteiten. We behandelen vier van deze ondernemingen.

Danaher

Het Amerikaanse Danaher laat goed zien hoe een conglomeraat zelfstandig waarde kan creëren. Het bedrijf beschouwt fusies en overnames als de drijvende kracht achter haar decennialange groei, en heeft de afgelopen decennia talloze bedrijven overgenomen. Daarbij gaat het niet alleen om kwantiteit, maar ook om kwaliteit en strategische waarde. Daarvoor beoordeelt Danaher overnamekandidaten op aantrekkelijkheid van de markt, bedrijfsprofiel (marktpositie, merknaam, mogelijkheden voor margeverbeteringen) en waardecreatie (vergroten van afzetmarkt, technologische ontwikkeling en verbeteren van kwaliteit van leven). Daarnaast moet het Danaher Business Systeem (DBS) waarde toevoegen aan de overgenomen partij. Dit systeem focust op kwaliteit, resultaat, kosten en innovatie.

Danaher bestaat momenteel uit ruim dertig operationele bedrijven. Deze vallen binnen een van de vier business units: Environmental & Applied Solutions (onder meer coderingen van verpakkingen en instrumenten voor waterkwaliteit), Dental (tandverzorging), Life Sciences (apparatuur voor klinische studies) of Diagnostics (tools en software voor patiëntonderzoek).

Danaher beheert haar onderdelen actief en stoot ze af als ze niet voldoende bijdragen aan de kernambities. Dat gebeurde bijvoorbeeld in 2012 met joint venture Apex Tool Group en in 2016 met de beursgang van Fortive, een bundeling van diverse industriële onderdelen die Danaher had afgestoten om een duidelijke focus te behouden.

Het goede beleid leidde in 2017 tot een netto winstmarge van 12,6%. Door de goede prestaties is van onderwaardering weinig sprake. Hedgefunds zien dan ook weinig reden om in te stappen en snelle veranderingen af te dwingen.

United Technologies

Dat ligt anders bij United Technologies. Dit conglomeraat heeft twee hoofdactiviteiten: luchtvaart, zowel commercieel als militair, en installaties voor gebouwen. Luchtvaart wordt bediend vanuit twee divisies. Divisie Pratt & Whitney ontwerpt, fabriceert en onderhoudt vliegtuigmotoren. Divisie UTC Aerospace systems zorgt voor systemen en componenten van vliegtuigen.

UTC heeft de laatste jaren gewerkt aan optimalisatie van haar luchtvaartportfolio. Aan de vliegtuigdivisie is in 2011 Goodrich Corporation toegevoegd voor $16,5 mrd. En vorig najaar werd de overname van Rockwell Collins voor $5 mrd gemeld, die later dit jaar afgerond moet worden. Tussendoor verkocht ceo Gregory Hayes vier maanden na zijn aanstelling al onderdeel Sikorsky Aircraft (helikopters) voor $9 mrd. Deze keuzes lijken ons erg verstandig. De overnames versterken de positie van United Technologies in de groeiende vliegtuigbouwindustrie. De synergie met helikopterbouw is zeer beperkt.

Building Industries bestaat ook uit twee divisies: UTC Climate, Controls & Security (CCS) en OTIS. CCS fabriceert en installeert onder meer airconditioners, ventilatie, koelsystemen en klimaatbeheersing, maar ook beveiligingssystemen. OTIS bouwt, installeert en onderhoudt liften en roltrappen.
Activistische hedgefunds Pershing Square en Third Point hebben een belang in United Technologies. Ceo Hayes kwam in februari met de mededeling dat hij eind dit jaar beslist of het beter is om United Technologies als conglomeraat verder te laten gaan of het op te splitsen in drie onderdelen. De twee luchtvaartbedrijven zouden samenblijven.

We zien maar minimale synergievoordelen tussen de drie onderdelen. Klanten die airconditioners aanschaffen, bestellen niet tegelijkertijd een vliegtuigmotor. Toch doet UTC het met een operationele winstmarge van 8,9% niet slecht. De algemene corporate uitgaven hadden met $441 mln bijvoorbeeld een negatief effect van 5% op de operationele winst. Dit bedrag zou na een splitsing direct omlaag kunnen en de waardering zou wat hoger kunnen liggen.

Thyssen Krupp

Het Duitse ThyssenKrupp kent vijf divisies: Components Technology, Elevator Technology, Industrial Solutions, Materials Services en Steel Europe. In 2017 werd de Braziliaanse staalfabriek CSA verkocht en is de zesde divisie Steel Americas opgeheven, waardoor ThyssenKrupp al een divisie minder kent dan een jaar geleden. Nog steeds meldt dit conglomeraat echter dat het, los van meer- en minderheidsbelangen, 461 bedrijven telt. De organisatie hanteert een multidimensionale of matrix-structuur, bestaande uit operationele business, corporate functies, regio’s en service units.

ThyssenKrupp wil voordelen halen uit haar structuur door algemene taken als accounting, IT, vastgoed en HR centraal te beheren en via servicecentra in de individuele bedrijven te integreren. We kunnen ons voorstellen dat het niet altijd makkelijk is om daarbinnen snel en flexibel te opereren.

De omzet van ThyssenKrupp ligt lager dan in 2011, toen de huidige topman Heinrich Hiesinger aantrad. Ook de aandelenkoers is sindsdien gedaald. De nettowinstmarge over 2017 bedroeg slechts 2,1%, maar dat was wel de hoogste sinds 2011. ThyssenKrupp oogt inefficiënt en er is veel ruimte voor (marge)verbetering. Niet voor niets is de Zweedse investeringsmaatschappij Cevian Capital ingestapt bij het bedrijf. Cevian is nu de op een na grootste aandeelhouder, met meer dan 15% van de aandelen, en heeft een zetel in het bestuur van ThyssenKrupp.

In januari steldde Cevian dat een simpeler ThyssenKrupp in beurskoers kan verdubbelen. In mei komt ThyssenKrupp met een strategische review. Analisten gaan ervan uit dat de complexe structuur zal worden hervormd, inclusief de verkoop van Materials Services. Cevian maakte echter eind maart alvast het statement dat deze strategische review wellicht niet ingrijpend en snel genoeg zal zijn. Als de update bestaat uit een strategische oplossing voor Materials Services, aangevuld met wat (financiële) doelstellingen en beloften voor de andere divisies, dan zal dat aandeelhouders niet blij maken. Complexiteitsreductie is nodig om concurrenten bij te benen.

General Electric

Over General Electric hebben we in nummer 5 van dit jaar uitgebreider geschreven, als aandeel dat in de hoek zit waar de klappen vallen. In februari is onder meer H. Lawrence Culp, voormalig ceo van Danaher, toegetreden tot de board of directors van General Electric. Hij kent het spel, wat positief lijkt voor de waarde­creatie bij GE. De marges van de netto inkomsten zijn bij GE niet slecht, maar met 8,5% iets lager dan die van United Technologies en beduidend lager dan die van Danaher. Trian Partners is sinds eind 2015 aandeelhouder van GE en bezit sinds oktober vorig naar een zetel in de board of directors via cio Ed Garden.

Trian Partners is er niet vies van om bij een organisatie rigoureuze veranderingen af te dwingen om zo waarde vrij te spelen. Vooralsnog kiest de aandeelhouder ervoor om via constructieve dialoog tot interne verbeteringen te komen. Van zowel Lawrence Culp als Ed Garden verwachten we dat ze een goed oog hebben voor mogelijkheden om waarde te creëren door optimalisering van de organisatiestructuur. Ceo John Flannery van GE meldde bij de kwartaalcijfers ook dat hij verwacht binnen enkele maanden met nieuws te komen. Mochten interne verbeteringen (te) weinig vruchten afwerpen, dan kunnen grotere maatregelen als afsplitsingen volgen. Een scenario is dat GE eerst de individuele divisies zo veel mogelijk optimaliseert en ze vervolgens duurder verkoopt.

Conclusie

Danaher draait erg goed en toekomstverwachtingen zijn positief. Er valt geen winst door interventie van activistische aandeelhouders te verwachten. De hoge waardering leidt tot een houdadvies.

United Technologies is een goed draaiend bedrijf en is een prima langetermijnbelegging. Het bedrijf lijkt niet duur, maar oogt ook niet heel erg ondergewaardeerd. Een mededeling over divisiesplitsing aan het eind 2018 zou enige koersstijging kunnen opleveren, maar dat zien we vooral als potentiële bonus. We hanteren een houdadvies.

ThyssenKrupp oogt niet duur en er is veel ruimte voor verbetering door complexiteitsreducties en efficiëntieverbeteringen. Hedge­fonds Cevian Capital hanteert vooralsnog een zachte hand, maar zal niet accepteren dat er in mei halve maatregelen aangekondigd worden. Daarom lijken er alleen twee positieve scenario’s voor aandeelhouders te bestaan. De eerste is dat ThyssenKrupp in mei een doortastende strategieupdate afgeeft. Gebeurt dit niet, dan zal Cevian zich nog sterker gaan roeren om ThyssenKrupp in beweging te krijgen. In beide gevallen kunnen aandeelhouders hiervan profiteren. Beperkt risico bij duidelijk potentieel zorgt dat we een koopadvies aandurven.

General Electric beschikt over enkele goede divisies en de totale waarde van de individuele divisies lijkt meer waard dan de huidige marktkapitalisatie. We verwachten onder invloed van Culp en Garden operationele verbeteringen en opschoning van niet-kernactiviteiten. Focus en efficiëntie moeten aandeelhouders vertrouwen, winst en hogere waarderingen brengen. We handhaven het koopadvies.