Interview: Luc Aben, hoofdeconoom Van Lanschot Kempen

Een vermogensbeheerder kijkt topdown. Hij beoordeelt de economische, institutionele en politieke ontwikkelingen en analyseert dan wat de gevolgen moeten zijn voor de samenstelling van de portefeuilles die zijn bank de klanten aanbiedt. We beginnen daarom met zijn visie op de economische ontwikkelingen en de bestaande risico’s.

We kennen nu een lange periode van gunstige economische ontwikkelingen. Wat zijn de kenmerken?
‘We beleven in Europa weliswaar een lange periode van hoogconjunctuur, maar er zijn ook kanttekeningen bij te plaatsen. Het Italiaanse bankensysteem blijft bijvoorbeeld zwak en de werkloosheid is in sommige landen nog steeds hoog. Dus het gaat goed, maar er is nog wel een weg te gaan. De wisselkoers van de euro tegenover de dollar werkt nu tegen. De groei kwam op gang onder gunstigere wisselkoerscondities. De economie is volgens mij nog niet sterk genoeg om tegenvallers als een sterke euro of een tegenvallende wereldhandel op te vangen.

De recessie blijft door Trumps beleid langer uit, maar die gaat er toch echt een keer komen

‘In de VS lijkt het fantastisch te gaan. Door Trumps belastingplan wordt die groei ook nog aangezwengeld. Dat zal leiden tot een langer uitblijvende recessie, maar die zal toch echt een keer komen. Trump creëert een begrotingstekort van 5% en dat in vredestijd en in een hoogconjunctuur! Het twin deficit – er is ook nog een tekort bij de handel – is voor de toekomst wel zorgelijk.

‘In China zijn ze bezig de kritieke ontwikkelingen langzaam te veranderen. Het schuldenprobleem, de vastgoedspeculatie en de overcapaciteit in de zware industrie worden aangepakt. Dat zal het groeitempo wat doen afnemen, maar dat blijft hoog. De rest van de ontwikkelende landen zullen van de groei elders en de zwakkere dollar (want veel schulden in dollars) profiteren en dus ook blijven groeien.
‘De risico’s zijn dus de sterker wordende euro, het twin deficit in de VS en een eventueel te sterk op de rem staan in China. Daarnaast blijft natuurlijk ook nog het geopolitieke risico en de kans op een handelsoorlog bestaan.’

2012 – heden Hoofdeconoom bij Van Lanschot

2012 – heden Hoofdeconoom bij Van Lanschot

1998 – 2012 Beleggingsstrateeg bij Van Lanschot België

1995 – 1996 Aandelenanalist bij Puilaetco in Brussel

1995 – 1998 Adviseur Beleggen bij Bank J. van Breda in Antwerpen

1993 – 1994 Junior Portfoiliomanager bij BBL in Brussel

Bij groei hoort een hogere rente. Zou dat een probleem kunnen worden voor de financiële ­markten?
‘Wij verwachten een hogere rente, maar dat wordt geen sterke stijging. De structurele factoren die de rente laag houden, blijven actief. Internetprijzen, weinig stijgende lonen, steeds meer aanbod bij olie: wat zou de bron van inflatie- en rentestijging moeten zijn? In de eurozone wordt bijvoorbeeld voor de komende vijf jaar gemiddeld 1,3% inflatie ingeprijsd.’

Hoe gaat het bedrijfsleven onder deze omstandigheden presteren?
‘In de VS zijn de operationele marges historisch gezien al enige jaren hoog. Daar komt slechts langzaam verandering in. Aan de kostenkant lijkt het er niet op dat de rente- en looncomponenten snel zullen stijgen. Aan de omzetkant zie ik ook geen problemen door het belastingbeleid.

‘In Europa zitten de operationele marges gemiddeld genomen aan de onderkant van wat we de laatste decennia hebben meegemaakt. Ze waren tien jaar geleden hoger, maar dat kwam vooral door de financiële sector. De marges zijn de laatste tijd wel gestegen. Daar komt nu omzetgroei bij.’

Dan komen we bij de gevolgen voor het vermogensbeheer. Wat is de huidige assetallocatie van jullie kernportefeuille en dan de neutrale versie daarvan?
‘Wij hanteren drie criteria voor de assetallocatie. Dat zijn de economische situatie, de waardering van de verschillende beleggingsmogelijkheden en het beleggers- of marktsentiment. Het totaalplaatje is al enige tijd gunstig voor de aandelen, dus zijn we sinds een jaar of drie, vier overwogen in aandelen – ongeveer 62% van de beleggingen tegenover de neutrale 55% – inclusief 2,5% aan vastgoed. In januari werd het sentiment overdreven optimistisch en hebben we er wat af gedaan. Dat sentiment is een belangrijke indicator voor een eventuele crash. Na de koershapering op de beurzen in februari kon weer bijgekocht worden, want toen waren de drie criteria weer op hun goede niveau.

‘Bij obligaties zijn we dus onderwogen (circa 37%). Daar kan van een hoge waardering gesproken worden. Zelfs een lichte rentestijging zal koerseffect hebben. We hebben dan ook onze duration (een langere looptijd of duration verhoogt de rentegevoeligheid) verlaagt tot bijna 4 (jaar), onder meer door voor 7,5% aan liquiditeiten aan te houden. Daar sturen we de duration mee. We hebben net nog wat bedrijfsobligaties afgebouwd, omdat de spread (het verschil met de beste kwaliteitsobligaties) dreigt op te lopen. In plaats daarvan hebben we short duration (vierjaarsstaatsschuld) gekocht. Een stijging van de spread kan trouwens functioneren als een kanarie in de kolenmijn en een eventuele crash aankondigen. Dat is nu volgens mij niet het geval.

‘Geografische gezien zijn we bij aandelen alleen licht overwogen in Japan en opkomende groeilanden.’

U verwacht geen snelle rentestijging. Stel dat de economische groei snel afneemt door de angst voor of zelfs de komst van een handelsoorlog, Wat verandert u dan binnen die neutrale versie van de kernportefeuille?
‘Bij een beperkte daling van de economische groei en lage rente blijven aandelen aantrekkelijk, maar bij een snelle daling van de groei moeten we op zoek naar de schuilkelders. Dat zijn heel defensieve, kortlopende obligaties en liquiditeiten. We stappen dan meer in staatsobligaties; convertibles en covered bonds worden niet verhandeld op diepe markten en leveren dus teveel kostenrisico’s als er massaal naar gevlucht wordt. In onzekere tijden kan ook uitgeweken worden naar goud, zeker omdat bij een lagere rente de opportuniteitskosten (de kosten van de beste gemiste beleggingskans) van het goud gering zijn. Beleggen in hedgefondsen is ook een mogelijkheid. Zij zijn gespecialiseerd in beleggen onder bijzondere omstandigheden, zoals in markten met een hoge nervositeit en hogere volatiliteit. Bepaald vastgoed is bij afnemende economische groei ook een defensievere belegging. Het dividendrendement is circa 5%. Maar de groei mag dan ook weer niet te laag zijn. Hoe dieper de economie zakt, des te defensiever wordt onze assetallocatie.

‘In geval van een handelsoorlog zouden we de overwogen positie bij de opkomende groeilanden verkopen, want die regio is erg gevoelig voor het wereldwijde handelsklimaat. Bovendien zou in die situatie de Amerikaanse dollar ondanks het twin deficit toch een veilige haven worden en dat is in het nadeel van die landen, vanwege de vele schulden in dollars.’

Tot slot, hoe belegt u?
‘Wij beleggen in actieve beleggingsfondsen. Als wij geen aantrekkelijke fondsen vinden – dus als de actieve manager ons niet kan overtuigen – dan beleggen we in ETF’s. We hebben ook ETF’s in portefeuille om snel te kunnen handelen. De ETF’s zijn vaak meer liquide dan actief geleide fondsen, waarvan de verkoop van een positie veel langer duurt.’