Groeistrategie waterbedrijven niet zonder risico

Suez en Veolia zijn twee wereldspelers op het vlak van afvalverwerking en voorziening, beheer en afvoer van water. Door het voorspelbare karakter van een deel van deze activiteiten en het aantrekkelijke dividend komt beide bedrijven regelmatig op de radar van beleggers die op zoek zijn naar een stabiele inkomstenstroom. De afgelopen jaren heeft deze groep echter weinig plezier beleefd aan deze aandelen. Veolia noteert meer dan 10% lager dan eind 2015. De beurskoers van Suez is zelfs met meer dan 30% gedaald. In dezelfde periode veerde de EuroStoxx50 Index juist met meer dan 10% op.

Synergie ver te zoeken

De meest in het oog springende eigenschappen van beide bedrijven zijn de grote schaalomvang en de brede internationale spreiding. Bij Suez zijn de wateractiviteiten en afvalverwerking beide goed voor de helft van de concernomzet. De inkomsten zijn evenwichtig afkomstig van de Franse thuismarkt, overig Europa en de rest van de wereld. In werkelijkheid zijn de activiteiten een stuk verder versnipperd dan deze evenwichtige mix doet vermoeden. De synergie tussen vuilnis ophalen in Tsjechië en de waterverwerking in de Indiase stad Bangalore is ver te zoeken. Dat verklaart waarom de ebitda-marge van 16,6% in 2017 niet significant hoger ligt dan wat gebruikelijk is voor spelers met een beduidend kleinere omvang.

Tegenvallers uit allerlei hoeken

In de zeer brede activiteitenmix schuilt bovendien het gevaar dat een tegenvaller uit allerlei hoeken kan komen. Dat was precies wat er in het laatste kwartaal van 2017 gebeurde. Suez waarschuwde eind januari dat de winst in die periode bijna €50 mln achter zou blijven bij de verwachtingen. De onderneming had last van politieke strubbelingen in Spanje door de onafhankelijkheidsdrang van Catalonië en moest door operationele tegenvallers servicecontracten beëindigen in Marokko en India. Het bedrijf voorspelde bovendien dat het bedrijfsresultaat in het lopende jaar met circa 10% gaat groeien, terwijl de autonome stijging naar schatting uitkomt op een magere 3%. Dat is voornamelijk een gevolg van een groei buiten Europa die eerder op 4 à 6% ligt dan de 6 à 8% waar Suez aanvankelijk op afstevende. Na de winstwaarschuwing ging het aandeel op één dag met bijna 17% onderuit.

Pijnlijke timing

De harde koersklap werd deels veroorzaakt door de lagere winstprognose, maar vooral ook door de timing van het bericht. Een maand eerder had Suez tijdens een beleggersdag nog optimistisch vooruitgeblikt op het nieuwe jaar. Die dag stond in het teken van de voortgang van de integratie van GE Water. Het bedrijf had in het voorjaar van 2017 $3,2 mrd betaald voor de divisie van het Amerikaanse conglomeraat. De transactie werd begin oktober afgerond. Met de aankoop hoopt Suez twee dingen te bereiken. Het concern wil ten eerste minder afhankelijk worden van de Franse thuismarkt. Die kenmerkt zich door toenemende margedruk als gevolg van concurrentie en hogere eisen van opdrachtgevers. Daarnaast probeert de onderneming in te haken op de groei van de markt voor industriële waterverwerking, die momenteel een omvang heeft van circa €80 mrd. Dat bedrag groeit voorlopig naar schatting met meer dan 5% per jaar. Met een omzet binnen dit segment van €2 mrd is Suez een van de grotere spelers. Topman Jean-Louis Chaussade vertelde op de beleggersdag dat zijn bedrijf deze activiteiten met kleine en middelgrote overnames wil uitbreiden. Hoewel de relatief snelle groei Suez in potentie in staat stelt de winstgroei te versnellen, wordt het bedrijf ook gevoeliger voor de economische cyclus. Het gevaar bestaat dat er na de recente winstwaarschuwing meer deuken in het imago van voorspelbaar dividendaandeel komen. In 2017 was overigens maar 7% van de omzet en 31% van het bedrijfsresultaat afkomstig uit gereguleerde (nuts)activiteiten.

Groeiverschillen bij Veolia

Net als bij Suez is een groeiend deel van de inkomsten van Veolia afkomstig uit meer economiegevoelige activiteiten. Dat komt in de jaarcijfers over 2017 onder meer mooi naar voren uit de groeiverschillen op divisieniveau. De inkomsten van de waterdivisie groeiden na correctie voor fluctuerende wisselkoersen met net iets minder dan 2% naar €11,1 mrd. De omzet van de divisie afvalverwerking groeide op deze basis met ruim 8% naar €9,0 mrd. Daarachter ging een autonome stijging schuil van 5%, dankzij een hoger volume in Frankrijk, Duitsland en China. Bovendien kon Veolia in verschillende markten hogere prijzen in rekening brengen en leverden de recycling-activiteiten een grotere winstbijdrage. Een verschil met Suez is dat Veolia zich behalve op water en afvalverwerking ook richt op energiediensten. De inkomsten uit deze activiteiten liepen met 7% op naar €5,0 mrd, voornamelijk door een stijgende vraag in Oost-Europa en China.

Conclusie

Zowel Veolia als Suez zijn gevoeliger voor de grillen van de economie dan volledig gereguleerde nutsbedrijven. In het huidige klimaat is dat niet meteen een nadeel. Dankzij een groeiende afzet in onder meer het industriële segment en kostenbesparingen, kan de winst per aandeel van beide bedrijven voorlopig met 10% of meer toenemen. Daarbij ligt de winstgroei van Veolia op korte termijn wat hoger, onder meer door het ontbreken van integratiekosten voor een grote overname. Aan de groei hangt in beide gevallen echter wel een prijskaartje. Suez wordt verhandeld voor bijna 19 maal de verwachte winst en voor Veolia is dat ruim 16. Het is onwaarschijnlijk dat die waardering verder oploopt. Beide bedrijven verdienen momenteel een houdadvies. Daarbij verdient Veolia de voorkeur, op basis van de kleinere operationele risico’s en stabielere winst- en dividendgroei.