Beheerders Kempen Orange Fund: ‘Onze aanpak is uniek’

Het Kempen Orange Fund bestaat al sinds 1990 en werd op de kaart gezet door Willem Burgers, die het fonds tot 2002 beheerde. Joop Witteveen bestiert het fonds sinds 2005. In 2008 kreeg hij versterking van Michiel van Dijk. Onder hun leiding laat het Kempen Orange Fund een structurele outperformance zien ten opzichte van de benchmark.

Hoe ziet het fonds er uit?
Witteveen: ‘Volgens de internationale definitie zijn smallcaps aandelen met een marktkapitalisatie tot €5 mrd. Wij hanteren momenteel een grens van circa €3,75 mrd, conform onze benchmark de GPR Dutch Small Cap Index (total return, red.). Deze index behelst alle kleinere Nederlandse fondsen en groeit met de markt mee. Wij hebben echter de vrijheid om bedrijven te kopen met een marktkapitalisatie tot €5 mrd. Hieronder vallen ook fondsen als PostNL, SBM Offshore en Fugro. Je zou ook een gemiddelde van de Midkap en AScX als benchmark kunnen nemen, maar daarbij is niet gecorrigeerd voor de ‘free float’, het aantal verhandelbare aandelen. Liquiditeit is nu eenmaal ook belangrijk bij beleggen in smallcap-aandelen. Verder zitten er in deze indices onroerend-goedfondsen, en daar beleggen wij niet in. De benchmark is verder niet heel belangrijk voor ons. Wij denken absoluut: wat vinden wij de beste bedrijven en hoe zit het met de liquiditeit? Het fonds heeft een fbi-status en keert daarom alle ontvangen dividenden uit aan de aandeelhouders.’

Wat is jullie werkwijze?
Witteveen: ‘Betrokken aandeelhouderschap voor de lange termijn. Voordat wij een positie innemen, en tijdens de investering, willen we alles weten van de onderneming en houden we het management scherp. We spreken het bestuur regelmatig, ook van bedrijven waar we niet in belegd zijn. Maar we zijn geen private equity-maatschappij: onze rol is die van investeerder, en het management runt het bedrijf. De portefeuille beheren wij wel actief. Koersen veranderen, en dat kan ook gelden voor onze visie op bedrijven. Dat laatste kan bijvoorbeeld bij een verandering in het management. Voorbeelden hiervan zijn de aanstelling van Christophe Barnouin bij Wessanen en die van Joep van Beurden bij Kendrion. Beide managers hebben de uitvoering van de strategie naar een hoger plan getild, en daarom hebben wij onze posities uitgebreid. In Nedap hebben wij ook een grotere positie, omdat het bedrijf met stip is gestegen op het gebied van focus. De bestuurders richten zich op een beperkt aantal activiteiten en hebben de productie uitbesteed.’

Jullie doen eigen research?
Van Dijk: ’Wij maken alle waarderingsmodellen zelf en beoordelen de kwaliteit van het bedrijf qua toetredingsdrempel, concurrentiepositie, toeleveranciers en uiteraard het management: hoe goed vinden wij de strategie en de uitvoering daarvan? Intern speken we over een bollenplaat met vier kwadranten. Dit is een combinatie tussen de kwalitatieve waardering van bedrijven en het koerspotentieel op lange termijn. Oftewel: hoeveel waardestijging kunnen wij verwachten op basis van onze waardering? Het liefst hebben we natuurlijk zeer goede bedrijven met veel koerspotentieel. Fondsen die hier aan voldoen, komen in aanmerking voor een belang van 5 tot 10% van de portefeuille. Zeker nu zijn deze proposities echter schaars. Een wat minder goed bedrijf dat in onze ogen wel veel koerspotentieel heeft, wordt opgenomen voor 2-5%. Een voorbeeld hiervan is PostNL. De postmarkt is zwak, maar we zien veel potentieel in de pakketdienst en verwachten daarnaast een goed dividend. Bedrijven die wel een hoge kwaliteitsscore hebben, maar waar wij minder koerspotentieel in zien, krijgen eveneens een belang tussen de 2 en 5%.’ Witteveen: ‘Bij de bepaling van de procentuele belangen wegen wij ook altijd de liquiditeit van het fonds mee.’

Hoe gaan jullie dan om met illiquiditeit?
Witteveen: Wij moeten de liquiditeit van het fonds zeer goed in de gaten houden, omdat wij dit ook aan onze beleggers moeten bieden. Wij kunnen niet zomaar met een druk op de knop alles verkopen. Dat hoeft ook niet, juist omdat wij het goed managen. Liquiditeit kun je deels zelf maken door goede contacten in de markt. Er zijn best heel interessante smallcaps die om wat voor reden dan ook zeer illiquide zijn. Deze fondsen krijgen dan toch een beperkte positie in het Kempen Orange Fund. Als Arcadis, onze grootste propositie, net zo illiquide zou zijn geweest als bijvoorbeeld Nedap, dan zouden we er geen 8% van ons vermogen in hebben gestopt, maar maximaal 5%.Wij richten ons op gefocuste smallcaps met een dominante positie in niches, en met een betrokken management en een goede kasstroom. Deze aanpak, gericht op waarde en kwaliteit in combinatie met liquiditeit, is uniek en resulteert op lange termijn in extra hoge rendementen met in onze ogen minder risico. Van Dijk: ‘Met een portefeuille van rond de 25 sterke posities kunnen wij de liquiditeit goed managen. Als er een grote klant uittreedt, wil je voor de zittende aandeelhouders een goede portefeuille overhouden en niet alleen met de illiquide stukken blijven zitten.’

Is alles niet veel te duur nu?
Witteveen: ’De waarderingen zijn historisch hoog, met lagere langetermijnrendementen tot gevolg. Daar staat tegenover dat we tegen alle verwachtingen in een sterke opgaande economie hebben, en een lage marktrente. Soms verkopen we wel eens wat, maar we zijn altijd belegd. In onze portefeuille hebben 11 bedrijven een nettokaspositie. Dat geeft een lager risico en bovenal ruimte om te investeren in groei. Bij de meeste bedrijven zien wij zeer goede ontwikkelingen.’

Van Dijk: ‘Op overnamebiedingen op onze bedrijven zijn we niet direct gericht. Wij focussen vooral op jaarlijkse kasstromen. Overnames gebeuren gewoon in de smallcapmarkt. Onze beleggingen dienen op zichzelf waarde te creëren, het liefst elk jaar weer. Wij zien het liefst dat bedrijven activiteiten en/of producten toevoegen en die vervolgens uitrollen over het gehele platform.’