Rust en onrust spelen Flow Traders parten

De meeste beleggers kunnen terugkijken op 2017 als een mooi beursjaar, maar voor Flow Traders was het een lastige periode. De rustige marktomstandigheden spelen een grote rol bij de koersdaling van ongeveer 40% in 2017. De onderneming is gebaat bij wat meer spanning op de beurs. Flow Traders is actief op de markt voor ETP’s, zoals ETF’s en indexfondsen. Dat zijn beleggingsproducten die zo goed mogelijk het prijsverloop volgen van een bepaalde beursindex, zoals de AEX.

Handel faciliteren

Flow Traders is onder meer liquidity provider. De onderneming zet voor een kleine vergoeding aandelen uit een index om in nieuwe ETF’s of andersom. Daarnaast opereert het concern als market maker. Flow Traders treedt als tegenpartij op voor beleggers die ETP’s willen kopen of verkopen. Daarbij verdient het bedrijf geld aan het verschil tussen bied- en laatprijs (de spread). Dat verschil loopt verder op naarmate de instrumenten in de ETP minder goed verhandelbaar zijn. Soms is dat het geval omdat een beurs gesloten is. Flow Traders is bijvoorbeeld een grote speler op de markt voor BRIC-ETP’s. Deze producten volgen het koersverloop van de beursindices van Brazilië, Rusland, India en China. Er is weinig tot geen overlap in de openingstijden van deze beursindices, maar Flow Traders maakt het mogelijk om continu in deze ETP’s te handelen. De spread neemt ook toe als koersen sterker fluctueren.

Flauwe handel

Dat was in 2017 bepaald niet het geval. De VIX Index, die de kracht weergeeft van de koersschommelingen van de S&P500 Index, beweegt rond historisch lage niveaus. De rust op de beurs komt niet alleen tot uitdrukking in het uitblijven van koersschokken, maar ook via een lager handelsvolume. Ook dat speelt Flow Traders parten. Behalve via de rol op de ETP-markt, verdient de onderneming ook geld via een eigen handelsalgoritme. Door het lage volume en de rust op financiële markten zijn er minder kansen waar de handelaars op kunnen inspelen. Hierdoor daalden de handelsinkomsten in de eerste drie kwartalen van 2017 met 30% naar €126,7 mln.

Regelgeving

Behalve de rust op financiële markten, speelde ook de onrust omtrent nieuwe regelgeving Flow Traders parten. Een van de belangrijkste factoren daarbij is de invoering van richtlijnpakket Mifid 2, per 3 januari 2018. Half november stortte De Nederlandsche Bank (DNB) een nieuwe golf van onzekerheid over Flow Traders en zijn branchegenoten uit. De handelshuizen vallen volgens DNB onder dezelfde regels als de banken. Dit heeft grote gevolgen voor het beloningsbeleid en de kapitaalbuffer. In Nederland mag de variabele beloning in de banksector niet groter zijn dan 20% van de vaste beloning. Bij partijen zoals Flow Traders is het echter gebruikelijk dat een groot deel van het salaris variabel is. Handelaren profiteren zo mee van hun eigen succes en van dat van de onderneming. Een beloning die flink kan oplopen, is voor handelshuizen een belangrijk middel om hooggekwalificeerd personeel aan te trekken.

Bonusbeleid

Een voordeel voor het bedrijf is dat de personeelskosten een stuk lager liggen in periodes waarin de inkomsten onder druk staan. In 2016 daalde het aantal werknemers van Flow Traders dat meer dan €1 mln verdiende, van 32 naar 19. Toch waren de variabele personeelskosten van €58,4 mln dat jaar ruim twee maal zo groot als de vaste salarissen. Als de onderneming stevig in de bonussen moet snijden, wordt het lastiger om talent aan te trekken en te behouden.

De kans is niettemin heel groot dat de impact van de regelgeving beduidend kleiner is dan de recente koersdruk doet vermoeden. De AFM heeft al aangekondigd pas vanaf 2020 te gaan controleren of handelshuizen zich aan het bonusplafond houden. Het is geen toeval dat de EU rond die tijd nieuwe regelgeving voor dit marktsegment naar buiten brengt.

Kapitaaleisen

Het is onwaarschijnlijk dat Flow Traders en branchegenoten straks minder bonusruimte hebben in Nederland dan in andere Europese landen. In de EU bedraagt de maximale bonus in de banksector momenteel 100% van de vaste beloning. Met toestemming van aandeelhouders kan dat zelfs oplopen tot 200%. Ook wat betreft de kapitaaleisen wordt de soep mogelijk minder heet gegeten dan dat DNB deze in november opdiende. Heel veel hangt hierbij af van de wijze waarop de toezichthouder aankijkt tegen de posities die het handelshuis inneemt. Als Flow Traders bijvoorbeeld de mogelijkheid krijgt om bepaalde posities tegen elkaar weg te strepen, is de kans groot dat er voor het bedrijf weinig verandert. Als salderen echter niet of nauwelijks wordt toegestaan, moet er een lastige keuze gemaakt worden.

Impact onduidelijk

In dat scenario moet Flow Traders extra kapitaal aantrekken of de handelsactiviteit terugschroeven. De eerste optie leidt waarschijnlijk tot een verwaterende aandelenuitgifte, de tweede tot minder hoge handelsinkomsten. De daadwerkelijke impact van de kapitaaleisen wordt in de loop van het jaar duidelijk. Over twaalf maanden weten beleggers een stuk beter hoeveel zorgen ze zich moeten maken over de toekomstbestendigheid van het bedrijfsmodel en in hoeverre de uitbreiding naar nieuwe markten (zie kader ‘Uitbreiding werkterrein’) de omzetgroei kan aanwakkeren.

Onvoorspelbaar

Behalve veranderingen in de structurele verdienkracht op lange termijn, heeft ook de daadwerkelijke resultaatontwikkeling invloed op de beurskoers. Door de grote impact van het beursklimaat op de inkomsten laat dat zich bij Flow Traders lastig voorspellen. De geschatte winst per aandeel van €1,60 voor 2018 kan dan ook zomaar half of dubbel zo hoog uitpakken. De redelijke waardering (k/w 10,5) en de hoge payout (75%) maken het de moeite waard om af te wachten hoe 2018 zich ontvouwt. Het houdadvies blijft van kracht.