Beter Beleggen: op veilig spelen met de margin of safety
Het boek Security Analysis geldt als de bijbel van het waarde-beleggen en het behoort nog steeds tot de basisliteratuur van Amerikaanse analisten. De zesde uitgave is een pil van 735 pagina’s. Het boek is een co-productie van Benjamin Graham en zijn oud-leerling en zakenpartner David Dodd.
Hoewel Graham als vermogensbeheerder goed werk leverde, kent u hem vooral van zijn academische verdiensten. Of beter gezegd: de beleggingssuccessen van zijn studenten, zoals Irving Kahn, James Rea en Warren Buffett.
Eén jaar voordat de beurskrach op Wall Street plaatsvond, begon Graham met geven van colleges. In de crash van 1929 redde hij ternauwernood zijn bedrijf van de ondergang. In de nadagen van de grote krach verfijnde hij zijn systematische benadering voor het selecteren van aandelen. Graham stelde met klem dat beleggers in de eerste plaats naar de financiële waarde van een onderneming moesten kijken en pas dan naar de koers van het aandeel.
Ingebouwde bescherming
Omdat het moeilijke tijden waren, bedacht hij een waardebepaling met ingebouwde bescherming. Mocht een bedrijf failliet gaan, dan zou de belegger hooguit tweederde van intrinsieke waarde hebben betaald. Dit concept is wereldberoemd geworden onder de naam ‘margin of safety’. Punt is wel dat u in de praktijk weinig aandelen tegenkomt die zo laag noteren.
Graham adviseerde beleggers met klem om de financiële positie van bedrijven zorgvuldig te ontleden. Enkel de aandelen die onder hun theoretische waarde noteren, beschikken door hun onderwaardering over een veiligheidsmarge en zijn daarom geschikt als belegging.
Voor beleggers schreef Graham The Intelligent Investor, waarvan de eerste druk in 1949 verscheen. Dat boek is toegankelijker dan Security Analysis. Warren Buffett, misschien wel de succesvolste belegger aller tijden, vindt dit standaardwerk het beste boek dat er ooit over waardebeleggen is geschreven.
Het gebruik van het woord ‘intelligent’ in de titel van het boek, slaat niet op menselijke intelligentie, maar is afgeleid van het Engelse woord voor ‘inlichtingen’: intelligence. Het heeft betrekking op het verzamelen van inlichtingen en het daarop baseren van beleggingsbeslissingen.
Ook in The Intelligent Investor hamert Graham erop dat aandelen over een margin of safety moeten beschikken. Wel verwarren veel beleggers dit begrip met kwaliteit, wellicht door de beleggingssuccessen van Buffett. Hij heeft een uitgesproken voorliefde voor ondergewaardeerde kwaliteitsaandelen die hij jarenlang aanhoudt.
Geen kwaliteit maar prijs
Bij het begrip margin of safety staat niet de kwaliteit van het aandeel centraal, maar de prijs. Enkel aandelen die aanzienlijk onder hun intrinsieke waarde noteren, zijn koopwaardig. Maar hoe herkent u ze?
In Security Analysis formuleerde Graham tien selectiecriteria:
- Het winstrendement moet dubbel zo hoog zijn als de rente op bedrijfsobligaties van de allerhoogste kwaliteit (Aaa).
- Het winstrendement moet hoger zijn dan het vijfjaars gemiddelde.
- Het dividendrendement moet hoger zijn dan tweederde van de rente op Aaa-papieren.
- De koers moet lager zijn dan tweederde van de materiële boekwaarde.
- De koers moet lager zijn dan tweederde van het netto-werkkapitaal.
- Het vreemd vermogen is kleiner dan het eigen vermogen.
- De vlottende activa zijn minimaal tweemaal zo groot als de kortlopende schulden.
- Het vreemd vermogen mag niet groter zijn dan tweemaal de vlottende activa.
- De groeivoet van de winst was in de voorbije tien jaar hoger dan 7%.
- De winst is in de afgelopen tien jaar hooguit tweemaal gedaald.
Formule
Omdat dergelijke aandelen niet voor het oprapen liggen, ontwikkelde Graham op grond van zijn ervaring een formule waarmee u eenvoudig en snel kunt achterhalen of een belegging de moeite waard is. De meeste waarde-beleggers zijn wel vertrouwd met ‘Graham’s Formula’, die stelt dat de koers-winstverhouding van koopwaardige aandelen niet hoger mag zijn dan de som van tweemaal de verwachte winstgroei en de minimumwaarde (8,5) voor aandelen zonder groei.
Die formule doet evenwel geen uitspraak over de maximale prijs die u voor het aandeel zou moeten betalen. Volgens Graham moet het product van de koers/boekwaarde en de koers-winstverhouding lager zijn dan 22,5 en mag u nooit meer dan anderhalf maal de boekwaarde en vijftien maal de winst betalen.
Op dit moment vindt u onder de Nederlandse hoofd- en midkapfondsen drie aandelen waarvan de koers volgens bovenstaande formule lager is dan de intrinsieke waarde: Aegon, Lucas Bols en ING.
Verder lezen?
Ivan Snurer
Ivan Snurer (1965) studeerde in Brussel autotechnieken aan de Hogeschool voor Wetenschap en Kunst. Bij Volvo Cars was hij als productingenieur en later als kwaliteitsingenieur nauw betrokken bij de ontwikkeling en de assemblage van de Volvo 400-reeks in Born. Via een omweg in de Europese nucleaire industrie kwam hij medio jaren negentig terecht in de financiële wereld, nadat hij aan Nyenrode Business Universiteit zijn MBA-titel had behaald en zich aan de Erasmus Universiteit Rotterdam had verdiept in quantitative finance. Snurer publiceert sinds eind jaren negentig met enige regelmaat in de Belgische en Nederlandse financiële pers en schrijft sinds 2002 voor Beleggers Belangen. Hij is directeur van Quantalytica, een onafhankelijk adviesbureau dat onderzoek verricht naar de efficiëntie van beleggingsstrategieën en selectiemethodieken.