‘Vergrijzing zorgt voor rentestijging’

Het is de consensus dat rente structureel laag blijft omdat door vergrijzing de economische activiteit afneemt. Benjamin Mandel, strateeg van J.P.Morgan, is het hier niet mee eens en denkt dat de vergrijzing juist voor opwaartse druk op de rente gaat zorgen. Wij spraken met hem over de ontwikkeling van de rente in een vergrijzende wereld.

Hoe bijzonder is de vergrijzing?
‘Best bijzonder. In het jaar 1 was de gemiddelde levensverwachting 24 jaar, en in het jaar 1000 nog steeds. In 1820 was dit 26 jaar. Vanaf de tweede helft van de negentiende eeuw schoot de levensverwachting omhoog. In 2008 was deze gestegen tot 66 jaar. De Verenigde Naties hebben berekend dat de wereldwijde afhankelijkheidsverhouding, het verschil tussen het aantal mensen boven en onder de 65 jaar, tot 2050 sterk zal toenemen. Dit gaat voor allerlei problemen zorgen, bijvoorbeeld in de economische groei: wat geven mensen uit en waaraan? In een globaliserende wereld zal vergrijzing er ook voor zorgen dat goederen op andere plekken worden gemaakt. Zo ontstaat een kloof tussen de verschillende generaties. Een nachtmerrie voor beleidsmakers. Zij moeten uitzoeken wat cyclisch en wat structureel is.’

Waarom is demografie belangrijk voor beleggers?
‘Omdat demografie de prijzen van de grote beleggingscategorieën in beweging zal brengen. Ik denk dat de consensus niet klopt. Die gaat ervan uit dat de rente op lange termijn moet dalen door de vergrijzing en ontgroening: er zal minder economische groei zijn omdat mensen die met pensioen zijn niet werken, en minder economische groei betekent lagere rente. Meer vergrijzing in de toekomst zou dan een nog lagere rente betekenen. Hier ben ik het niet mee eens. Mensen verdienen het meeste op de helft van hun leven, ze geven dan het meeste geld uit en beleggen het meeste. In de eerste en laatste fase verdienen ze duidelijk minder. Het uitgavenpatroon van mensen werkt daarom als een omgekeerde U-vorm. Mensen die de pensioenleeftijd bereiken, gaan geld onttrekken aan hun vermogen en dat doet de spaarquote dalen. Sinds 1990 is de gemiddelde spaarquote in de VS 8%. Dit zal door de daling van de vermogens van ouderen in de komende 10 à 15 jaar dalen tot 4%. Als er geld wordt uitgegeven dat eerst op spaarrekeningen stond, kan dat niet door de bank aan bedrijven worden uitgeleend om vervolgens te worden geïnvesteerd. Er is dan dus minder geld beschikbaar, terwijl de vraag gelijk blijft. En volgens het principe van vraag en aanbod zal de rente dan gaan stijgen.’

Hoe belangrijk zijn de centrale banken met al hun opkoop­programma’s voor obligaties?
‘Ik ben er van overtuigd dat de demografie zorgt voor een opwaartse druk op de rente. Ik ben er echter ook van overtuigd dat op de korte termijn er allerlei andere factoren zijn die veel meer invloed hebben op de rente dan de demografie. Als de vraag is waar ik de rente zie over 12 maanden, dan kijk ik naar wat centrale banken doen, hoe de economie zich ontwikkelt, wat inflatie doet et cetera. Demografie is een proces dat dermate traag beweegt dat het ons beeld van de wereld op de korte termijn niet verandert.’

Neemt u ook de productiviteit mee in uw langetermijnanalyse van de rente?
‘Nee, dat doe ik niet. Mijn analyse laat zien waarom de rente hoger zal zijn door demografie als alle andere factoren gelijk blijven. Dat betekent echter niet dat productiviteit geen invloed heeft op de rente. Het aanbod in de economie bestaat uit twee elementen. Het eerste is de groei van de bevolking en de tweede is de groei van de productiviteit. Van deze twee, is productiviteitgroei het belangrijkst. Sinds 1990 is de gemiddelde groei in de Verenigde Staten 2,5% geweest. Laten wij dit de trendgroei noemen. Deze trendgroei kan onderverdeeld worden in het aantal uren dat er is gewerkt aan de ene kant en de productiviteit aan de andere kant. De productiviteit telt voor ongeveer 1,7 procentpunt mee in de groeicijfers, en 0,8 procentpunt wordt veroorzaakt door extra gewerkt uren. Productiviteit is daarmee het belangrijkste onderdeel van de economische groei, en om die reden is het een factor van betekenis in de rentestand. Het lastige is dat productiviteit niet te voorspellen valt. De economische groei kan afnemen als de productiviteit terugloopt omdat innovatie uitblijft. Of er is een opwaarts effect als de wereld aan de vooravond staat van een technologische doorbraak.’

Zorgt vergrijzing voor inflatie of deflatie?
‘Ik ben er nog niet uit. Het kan zijn dat vergrijzing ervoor zorgt dat de groei afneemt omdat er minder vraag is. Dit zou een deflatoire kracht zijn. Aan de andere kant: als er te weinig mensen zijn om te werken, dan stijgen de lonen en dat zorgt ervoor dat de inflatie stijgt. Demografie duwt duidelijk twee kanten op. Technologie speelt ook een rol, want die duwt prijzen alleen maar naar beneden. Hetzelfde geldt voor globalisering.’

Op wat voor manieren maken de verschillende fondsen van J.P.Morgan gebruik van uw onderzoek?
‘Wij denken constant na over hoe rendementen zich zullen ontwikkelen. Tien jaar geleden dachten wij dat een wereldwijde portefeuille met 60% aandelen en 40% obligaties zou zorgen voor een jaarlijks rendement van 8%. Dit is inmiddels neerwaarts bijgesteld naar 5,5%. De belangrijkste oorzaak is dat de rente flink is gedaald. Als de rente gaat stijgen, dan betekent het dat onze portefeuilles minder in aandelen gaan beleggen en meer in obligaties. Daar spreken wij regelmatig over.’