Realistische rendementen

Al jarenlang publiceert de Amerikaanse vermogensbeheerder GMO iedere maand zijn rendementsverwachtingen voor aandelen, obligaties en cash voor de daaropvolgende zeven jaar. GMO is zeker niet de enige partij die wat verder vooruit kijkt dan in de beleggingswereld gebruikelijk is.

Ook Britse obligatiestrategen van Deutsche Bank, Robeco en het Amerikaanse Research Affiliates publiceren hun prognoses voor de langetermijnrendementen van verschillende vermogenscategorieën. Hoewel de methodiek per partij verschilt, kenmerken de prognoses zich allemaal door een relatief sombere rendementsprognose voor de komende vijf tot tien jaar. Dit vooruitzicht geldt zowel voor aandelen als obligaties.

Obligaties slecht, aandelen goed
Twee Amerikaanse beleggingsstrategen van Deutsche Bank zijn er echter niet van overtuigd dat we in een ‘wereld van lage rendementen’ leven. Daarbij maken ze wel een uitzondering voor de obligatiemarkt. Ze stellen terecht dat het effectief rendement op tienjarige (Amerikaanse) staatsleningen een uitstekende indicatie is voor het te verwachten rendement. Het huidige niveau is slechts 2,32%, en dat oogt inderdaad niet zo aantrekkelijk. Bovendien is ook de risico-opslag op bedrijfsobligaties flink gedaald, wat deze categorie minder interessant maakt.

De aandelenmarkt staat er volgens de Deutsche Bank-strategen echter veel beter voor. Zo ligt het rendement op het eigen vermogen van de bedrijven uit de S&P500 met 13,3% nog keurig boven het historisch gemiddelde van 12,6%. En sinds begin 2010 bedraagt het totaalrendement van de S&P500 maar liefst 14% per jaar. Ook dat is hoger dan het historisch gemiddelde van 11%, aldus de strategen.

Dat is feitelijk juist. Het rechtvaardigt echter niet de verwachting van het tweetal dat het rendement van de S&P500 de komende jaren op eenzelfde niveau zal liggen, of zelfs hoger. Zo is het hoge rendement op het eigen vermogen van de bedrijven uit de S&P500 deels het gevolg van de bovengemiddeld hoge winstmarges. Sinds begin 2010 is de operationele marge van de S&P500-bedrijven met bijna 40% gestegen. Ook is het aandeel van de bedrijfswinsten in het Amerikaanse bbp nog bovengemiddeld hoog. Daarnaast hebben recordinkopen van eigen aandelen een ongebruikelijk positief effect gehad op het rendement op het eigen vermogen.

Opvallende rendementen
Ook het extrapoleren van de jaarrendementen van de S&P500 door de beide strategen verdient nuancering. Een deel van het hoge rendement van de S&P500 valt waarschijnlijk te verklaren uit het stimulerende beleid van de Federal Reserve. En niet alleen Amerikaanse aandelen hebben opvallende rendementen geboekt (zie grafiek). Daarnaast houden de strategen geen rekening met de huidige waardering van de S&P500. Dat deed het tweetal – volkomen terecht – wél bij hun rendementsprognose voor obligaties. Maar niet alleen (Amerikaanse) obligaties zijn bovengemiddeld duur. Dat geldt ook voor Amerikaanse aandelen. Op basis van bepaalde waarderingsmaatstaven zijn Amerikaanse aandelen momenteel 50% duurder dan begin 2010.

Dat aandelen het op termijn beter zullen doen dan staatsobligaties is geen onredelijk uitgangspunt. In onze voorbeeldportefeuilles komen (westerse) staatsobligaties dan ook niet voor en bedrijfsobligaties slechts mondjesmaat. Maar dat Amerikaanse aandelen de komende zeven jaar rendementen behalen die in lijn zijn met de afgelopen zeven jaar, is wel erg optimistisch. De uitgangspositie is simpelweg minder gunstig dan zeven jaar geleden. Er is niets mis met enthousiast zijn over aandelen, maar enige realiteitszin kan geen kwaad. Dat voorkomt verkeerde assetallocatiebeslissingen en toekomstige teleurstellingen.