Kalkoenprobleem voor beleggers
Vorige week begon een opmerkelijk proces in Engeland. Drie voormalige Tesco-directieleden staan terecht op verdenking van boekhoudfraude. Het drietal heeft volgens de Britse aanklager de winst van supermarktketen Tesco hoger voorgesteld dan hij in werkelijkheid was. Toen de fraude bekend werd, verloor Tesco £2 mrd aan beurswaarde, en daarmee ook het vertrouwen van beleggers, stelde aanklager Sasha Wass.
De aanleiding voor de frauduleuze praktijken was de druk op de winstgevendheid van Tesco vanaf 2013. Aandeelhouders en topbestuurders van Tesco waren gewend aan, of verwend met, een jarenlange stabiele groei van winst en dividend (zie grafiek). Tot 2013. Toen kregen Tesco-beleggers te maken met het ‘kalkoenprobleem’, zoals Nassim Nicholas Taleb dat beschreef in zijn boek De zwarte zwaan. Taleb gaf het voorbeeld van een kalkoen die iedere dag liefdevol gevoed wordt door zijn menselijke verzorgers. Tot vlak voor Thanksgiving, de dag dat de kalkoen bij zijn verzorgers als diner wordt geserveerd (zoals Taleb schreef, behandelde de Britse filosoof Bertrand Russell dit probleem ook al, maar dan met een kip als lijdend voorwerp). Bij Tesco verloor niemand het leven, maar stopte de lange reeks van stijgende winsten en dividenden abrupt.
Prikkel
Het kalkoenprobleem van Taleb – of dat van de kip van Russell – is relevant voor alle beleggers. Wanneer bedrijven er namelijk alles aan doen om de winstcijfers te polijsten zodat er een ogenschijnlijk stabiele en vertrouwenwekkende reeks ontstaat, neemt het risico op een zware koersval toe. Dat is de conclusie van een onderzoek van een drietal aan Canadese universiteiten werkzame economen, dat eerder dit jaar in het Journal of Corporate Finance werd gepubliceerd. Topbestuurders hebben een duidelijke prikkel om een geleidelijke winstontwikkeling na te streven, aldus de onderzoekers, omdat zij ervan uit dat beleggers bedrijven met schommelende winsten risicovoller vinden – en risicovolle bedrijven hebben doorgaans een lagere waardering. Wanneer bovendien de beloning van de topbestuurders sterk afhankelijk is van de ontwikkeling van de beurskoers, neemt de motivatie om de winstcijfers te ‘polijsten’ – legaal en soms ook illegaal – alleen nog maar toe.
Dit motief komt ook terug in de aanklacht tegen de Tesco-directeuren. De aanklager legde een direct verband tussen de – vermeende – frauduleuze handelingen van de drie directeuren en hun persoonlijk belang om de beurskoers hoog te houden. Aandelen Tesco maakten immers deel uit van hun beloningspakket, aldus aanklager Wass. Volgens haar ontwikkelden de Tesco-directeuren een systeem waarin inkomsten werden geboekt voordat deze daadwerkelijk waren gerealiseerd.
Creatief boekhouden
Het ‘naar voren halen’ van inkomsten is één van de vormen van ‘creatief boekhouden’ waarmee bedrijven hun beurskoers ondersteunen, zo schrijft UBS in een rapport over boekhoudkundige waarschuwingssignalen voor beleggers. Een andere is het stelselmatig overwaarderen van activa en het uitstellen van afschrijvingen op deze activa tot een meer realistische waardering. Beide zaken waren van toepassing op Tesco. Een half jaar nadat de boekhoudfraude aan het licht kwam, maakte Tesco het grootste verlies in zijn geschiedenis bekend, maar liefst £6,4 mrd voor belastingen. Het aandeel is nooit meer van deze klappen hersteld. De afgelopen vier jaar is de koers gehalveerd.
Het is altijd verstandig om te onderzoeken of een mooie winstreeks een solide fundament heeft. Vergelijk daarom de cijfers van een bedrijf met die van branchegenoten. Let op of de operationele kasstroom achterblijft bij de operationele winst en of de balanspost ‘vorderingen’ veel sneller oploopt dan de omzet. Neem deze waarschuwingssignalen serieus, zodat uw beleggingen een beter lot beschoren zijn dan de kalkoen bij Thanksgiving.