Geen correcties maar ook geen hosannastemming

Politieke meevallers, een stabiele rente, ongerustheid over de technologiebedrijven en de haperende invloed van Trump. Het eerste halfjaar bood voldoende aanleiding voor een gesprek met onze strategen. En dan komt ook nog eens het ‘Goldilocks-scenario’ langs.

Wat was het beeld van het eerste halfjaar van 2017?
Bob Homan (ING): ‘Het meest verrassende is dat er geen verrassingen waren. Er waren volgens mij geen correcties groter dan 2%. Maar er is toch ook geen grote hosannastemming, want veel beleggers zijn nog voorzichtig. De aandelenmarkt is toch sterk omhoog gegaan. Er waren politieke meevallers, bijvoorbeeld de uitkomsten van de Franse verkiezingen, en de effecten van het beleid van Trump zijn beperkt. De rente is ook niet verder gestegen; die vrees is ongegrond gebleken. We zitten dus in een zogeheten ‘Goldilocks-scenario’ (onbeperkte liquiditeit met stijgende bedrijfswinsten): de economieën draaien aardig, maar niet zo dat het overspannen wordt. De winstgevendheid is hard gestegen, zelfs meer dan verwacht. Wij hebben voor de meeste beleggingsrubrieken (asset classes) de doelstellingen voor het hele jaar al ongeveer gehaald. We verwachtten voor high yield-obligaties 6% en dat is het geworden, voor aandelen was dat 5%, en dat is inmiddels 10% in lokale valuta’s en in euro’s 4%. Bij vastgoed dachten we aan 3% en dat is uitgekomen op -1% . Bedrijfsobligaties zijn stabiel gebleven en voor staatsobligaties is het -1% geworden waar wij -3% hadden verwacht. Kortom, we zien geen reden voor grote veranderingen.
In aandelen waren we aan het begin van het jaar overwogen, maar omdat de koersdoelen zijn gehaald hebben we daar wat afgebouwd en zitten we inmiddels neutraal. Ook de sectorstructuur van de aandelenbeleggingen blijft ongewijzigd.’

Rik Dhoest (Bank Nagelmackers): ‘De rentestijging heeft zich niet doorgezet. Dat was voor mij een verrassing. Ik had niet gedacht dat de rente veel hoger zou gaan, want daarvoor zitten we nog niet ver genoeg in de economische cyclus, maar een terugval had ik niet verwacht. Dat zorgt ervoor dat beleggers veroordeeld zijn tot beleggen in aandelen. Die terugval heeft te maken met het beleid van de centrale banken en de tegenvaller rond het stimuleringsbeleid van Trump, dat niet van de grond lijkt te komen.’

George Raven (Insinger de Beaufort): ‘Het belangrijkste is dat we in een bullmarkt voor aandelen leven. Nadat banken, infrastructuurbedrijven en waarde-aandelen na de verkiezing van Trump zijn gestegen op de verwachting van economische stimulering, zijn ze dit jaar teruggevallen. Misschien zelfs teveel en herstellen ze in de tweede helft van het jaar. Dat is het spannendste. Draait ook de dollar weer en de rente, dan krijg je een zigzagpatroon. Het belangrijkste is die bullmarkt bij aandelen, terwijl er in de obligatiemarkten weinig valt te verdienen.’

Binnen sectoren waren er toch wel correcties?
Homan: ‘Op vrijdag 9 juni hebben technologiebedrijven inderdaad een klap gehad. Olie- en mijnbouwbedrijven hebben niet gepresteerd zoals wij hadden gedacht, net als grondstoffen. Dat heeft inderdaad te maken met het niet van de grond komen van het beleid van Trump. We waren overwogen bij de grondstoffen, bij olie waren we neutraal. Nu staan ook de grondstoffen op neutraal en zijn we overwogen in banken. Die kunnen eventueel profiteren van een hogere rente, maar ook van de goede gang van zaken in de economie die leidt tot minder afschrijvingen op slechte leningen.’

Dhoest: ‘Die correctie kwam door rapporten van enkele brokers die wezen op de extreem hoge waarderingen van Facebook en Amazon c.s. De Europese technologieaandelen stonden erna ook onder druk ondanks de minder hoge waarderingen. Britse en Amerikaanse beleggers vinden overigens dat Europese technologiebedrijven nog een lage k/w hebben, dus kopen ze. Gezien de economische vooruitzichten ziet het beeld er voor de aandelenmarkten goed uit en is een correctie als die van die vrijdag een koopmoment. Gedurende het afgelopen halfjaar hebben ICT-, software-, semiconductor- en industriële bedrijven als Kendrion en TKH en bedrijven die gelieerd zijn aan de bouw, de daling bij olie- en grondstoffenbedrijven meer dan gecompenseerd zodat de beursindices toch bleven stijgen.’

Raven: ‘De bedrijfswinsten stegen in het eerste kwartaal met 14%, maar dat kwam toch vooral door de olie- en grondstoffenbedrijven, want die kenden een slecht eerste kwartaal in 2016, met bijvoorbeeld een olieprijs van bijna $20 (nu $45). De winststijging zal niet op dat niveau doorgaan in de rest van het jaar.’
Homan: ‘Wij hebben onze verwachting van koersstijging voor aandelen voor heel 2017 wel naar boven aangepast (van 5% naar 6%), maar de analisten zijn in onze ogen te optimistisch. Wij hebben tegelijkertijd het deel van de aandelen in de portefeuilles teruggebracht naar neutraal. Er is volgens ons echter geen goed alternatief voor aandelen.’

Zijn er signalen dat een grote correctie op komst is?
Dhoest: ‘Door de centrale banken zijn er veel liquiditeiten in omloop. In de markt zien we veel obligatieplaatsingen en emissies van nieuwe aandelen. Daarbij gaat het ook dikwijls om bedrijven die geen winst boeken, zoals Takeaway.com. Er worden veel bedrijven naar de markt gebracht die handel drijven via internet. Ik denk aan Zooplus (levering van dierenvoeding) en online-apotheken. Het zijn vaak beloftevolle bedrijven waar echter alleen de winnaar van overblijft. Bovendien lopen de waarderingen veelal voor op het businessmodel en kijkt men meer naar koers/omzet in plaats van naar koers/winst. Dat toont aan dat de markt niet meer goedkoop is. Dat zijn dotcomcrisisachtige verschijnselen.’

Raven: ‘Maar dat hoeft niet te betekenen dat die crisis nabij is. Dit dachten we ook in 1998/’99 en toen duurde het nog twee tot drie jaar voordat de grote correctie kwam in 2000 en ondertussen zijn de koersen nog verdubbeld. De waarderingen van de ICT-bedrijven zijn nog niet extreem, zoals Apple, Alphabet en Google. Bij Amazon ligt dat wat anders, maar dat bedrijf stuurt op omzet en niet per se op winst. Van Amazon accepteren de beleggers dat ze weinig winst maken en dat de waardering hoog is. We zitten in een structurele bullmarkt voor de beleggers – Goldilocks! – waaraan vrij veel aandelen en landen meedoen.’

Homan: De lezers van Beleggers Belangen kunnen volgens mij in hun aandelen blijven zitten en profiteren van de huidige koersstijging. Nu uitstappen levert het risico op dat toekomstige koersstijging wordt gemist, met de kans dat toch later weer wordt ingestapt op een ongunstiger moment (als het ware in 2000) waardoor de beleggingswinsten vervolgens tegenvallen.’

Raven: ‘Die bullmarkt kan volgende week afgelopen zijn maar het kan ook nog vijf jaar duren. In 1998 tot 2000 zag je een versmalling van het aantal aandelen dat nog meedeed aan de koersstijging. Dat beperkte zich toen uiteindelijk tot de ICT-sector in 2000. Zo’n versmalling is altijd een slecht teken. Die versmalling zie je nu nog niet.’

Homan: ‘Crashes vinden nooit op het hoogtepunt van de koersen plaats. Dan is er altijd al een tijdje iets aan de hand. In maart 2000 begon de ellende, maar in augustus 2000 stond de beurs nog hoger, omdat weliswaar de ICT-sector was afgestraft, maar bedrijven als Unilever nog stegen na maart. Je hoeft dus niet perfect te timen om op tijd uit de aandelen te stappen.’

Raven: ‘Ook in 2007 duurde het nog een jaar voordat de sterke (interbancaire) stressverschijnselen bij de banken tot de aandelencrisis leidde. Je hebt dus vaak heel veel tijd om te reageren met je beleggingen en je kunt beslist niet zeggen wanneer de grote correctie gaat plaatsvinden.’

Homan: ‘Het is logisch dat in het huidige gunstige economische klimaat veel emissies van aandelen plaatsvinden. Er worden nieuwe initiatieven gestart en daar is geld voor nodig. Emissies die gedaan worden omdat er een goed investeringsplan is, zijn prima, maar die gedaan worden omdat de eigenaars winst willen incasseren, moeten zorgvuldig worden bekeken.’

Dhoest: ‘Je moet niet op alles schieten wat beweegt, want meerdere bedrijven die naar de beurs komen, zullen mislukken. Ik heb geen probleem met emissies op zich, maar men moet selectief zijn. Investeringsmaatschappijen die in bedrijven beleggen, halen met emissies van hun bezittingen de laatste tijd veel geld op, zoals bij Refresco en GrandVision. Er is een beleggingsklimaat waarin de investeringsmaatschappijen als eigenaar hun winst incasseren.’

Raven: ‘Je moet gaan opletten als boegbeelden van een sector naar de beurs komen of de zaak niet op instorten staat. Voorbeelden zijn de beursgang van Goldman Sachs (op het toppunt van de zakenbanken aan het eind van de jaren negentig), WorldOnline in 2000 en Glencore (op het toppunt van grondstoffen- en Chinaspeculatie in 2011). Nu komt binnenkort Saudi Aramco naar de beurs, omdat de Saoedische Koninklijke familie geld nodig heeft, terwijl er twijfel kan zijn over de langetermijnvooruitzichten van de olieprijs.’

Vinden jullie de lage volatiliteit (lage VIX-index) van de aandelenkoersen een probleem?
Dhoest: ‘Mijn credo is dat de dode belegger het beste presteert. Dat wil zeggen dat teveel wijzigingen in de portefeuilles tot kosten en koersverlies lijden. Wij stappen dus nooit volledig uit de markt omdat we in goede bedrijven zitten. We verkopen daarom hooguit een klein deel van onze beleggingen. Als de VIX hoog is, dan gaat het niet goed met de wereld en heeft iedereen schrik. En als de VIX heel laag is, dan gaat het heel goed, maar dan gaat het misschien té goed en niemand maakt zich nog zorgen. De huidige lage VIX kun je als positief zien – als een teken van een bullmarkt – maar ook als negatief en verwachten dat er iets vervelends aan gaat komen want het is te rustig. Wij kijken niet naar de VIX bij onze beleggingsstrategie.’

Homan: ‘Wij hebben een onderzoekje gedaan naar de relatie tussen de VIX en het aandelenrendement van het jaar daarop. De lage VIX blijkt geen voorspelling te bieden, want iedereen maakt nog wel enige winst. Bij een hoge VIX moet blind gekocht worden want dan is iedereen in paniek en kunnen grote rendementen behaald worden. Het slechtste rendement maak je als de VIX vrij hoog is maar nog niet in het paniekgebied, zoals in 2007 en 2011.’

Raven: ‘Paniek heeft tijd nodig om op te bouwen. Iedereen zegt nu: de VIX kan alleen maar omhoog dus je moet uit de aandelenmarkt. Maar dat is niet zo, want de VIX gaat nooit van heel laag opeens naar heel hoog. Daar zit een periode tussen van drie tot zes maanden, waarin de VIX langzaam stijgt.’

Homan: ‘Tussen 20 en 25 ligt de gevarenzone als hij stijgend is. Dan moet je in de aandelen afbouwen. Zit je in dat gebied als de VIX daalt, dan kun je kopen want je zit in een bullmarkt. Toch is beleggen niet makkelijk omdat als de VIX heftig heeft bewogen, de omstandigheden zo kunnen zijn dat je als belegger toch niet durft in te stappen. In maart 2009, op het dieptepunt, zou je eigenlijk hebben moeten kopen, maar velen om mij heen zeiden toen dat er op dat moment niet belegd zou moeten worden Ook de strategen van Amerikaanse zakenbanken analyseerden nog dat de ondergang nabij was. Dan moet je stevig in de schoenen staan om toch weer wat te gaan kopen. Je moet het natuurlijk wel doen.’

Raven: ‘Je gaat als je op zo’n moment instapt ook niet van een minimale aandelenweging naar een maximale. Dat bouw je geleidelijk op.’

Hoe ziet jullie beleggingsmix er nu uit?
Raven: ‘Wij hebben gedurende het jaar sectoraal weinig veranderd. Onze belangrijkste afwijkingen zit bij technolgie en met een onderweging bij de financiële bedrijven, met name de banken. Onze Amerikaanse beleggingen zijn afgebouwd naar neutraal en we hebben meer belegd in de opkomende markten maar ze zijn nog wel onderwogen, net als Japan. Europa is overwogen. We zitten maximaal overwogen in aandelen en het risico daarop compenseren we door te beleggen in aandelen en –fondsen met een lage bèta (gevoeligheid voor aandelenmarktbewegingen). Dat zijn vooral hoogkwalitatieve groeiaandelen als Apple Alphabet en LVMH. Criteria bij de keuze van de aandelen zijn voor ons dan hun winstmarges, rendement op investeringen en schuldpositie. We beleggen in Nederland alleen in Unilever en RELX: Nederland vormt per slot van rekening maar 1% van de wereldindex.’

Homan: ‘Wij beleggen iets meer in Nederlandse aandelen (Unilever, AkzoNobel en Ahold Delhaize). De eerste twee hebben we nu verkocht. Onze grootste wijziging was teruggaan van de overweging van aandelen naar neutraal omdat de koersdoelen snel werden gehaald. Daarvoor hebben we obligaties gekocht: kortetermijnstaatsobligaties omdat we toch een rentestijging verwachten, verdeeld over het hele EU-gebied. Ook hebben we high yield-obligaties gekocht en obligaties uit opkomende markten. In beide zijn we overwogen.’

Dhoest: ‘Wij zijn overwogen in aandelen, maar dat hebben we recent wat teruggebracht naar een lichte overweging. Die zit in het EMU-gebied, er buiten zijn we licht onderwogen (Europa ex-EMU, VS). In Japan zitten we neutraal. Dat was tot voor kort ook in de VS het geval. De opkomende markten zijn bij ons overwogen. Bij obligaties als geheel (variërend van staats- tot bedrijfsobligaties) zijn we onderwogen en alleen in de rubrieken inflation-linked, international corporates (bedrijven buiten Europa) en lokale valuta-obligaties van opkomende markten zijn we overwogen.

Kijkend naar de individuele aandelen, zijn we terughoudend bij onze beleggingen in de financiële sector. Dat wordt nog maar eens bevestigd door de dreigende faillissementen in Italië en Spanje. Wij zitten bij de largecaps in de betere banken – ING en KBC – en bij onze kleinere fondsen zitten we er helemaal niet in. Ook in de nutsbedrijven zijn we onderwogen. We zijn overwogen in de technologiesector. Grote Nederlandse bedrijven waar we in beleggen zijn DSM, ING, Ahold Delhaize, NN en Unilever. Belgische bedrijven zijn onder meer Ackermans, AB Inbev, KBC, Proximus, Solvay en Telenet. In ons smallcapsfonds zitten van Nederland dan Accell, ASMI, Beter Bed, Euronext, Kendrion, Refresco, Sligro, TKH en VolkerWessels.

Wij propageren een strategie van buy and hold. Zolang er positieve signalen vanuit het bedrijf komen, blijven we erin beleggen. We letten minder op de markt. Zo zijn wij in België door negatieve signalen (te weinig internetverkopen) uit Van der Velde gestapt en staat nu Beter Bed on hold vanwege de Duitse activiteiten. Beleggers hebben de neiging om winnaars na een periode van koersstijging te verkopen en verliezers te kopen omdat zij dan denken dat zij een lagere gemiddelde koers krijgen. Wij laten de winnaars juist lopen en verkopen de verliezers. Beleggers moeten durven bij verliezen te verkopen. Dat doen ze volgens mij te weinig omdat ze geen verlies willen boeken.’

Lees ook: Is inflatie op de weg terug?

Wilt u op de hoogte blijven van alle actuele adviezen voor dit aandeel? U kunt u als abonnee aanmelden voor de alerts. Vink onderaan dit artikel het fonds aan of ga voor het volledige overzicht naar de alertspagina op onze website