Op zoek naar de heilige graal

Aandelen bieden een veel hoger historisch rendement dan obligaties of spaargeld. Voor beleggers is het historisch rendement interessant – het is een goed referentiepunt – maar is het toekomstig rendement nog veel belangrijker. Een van de maatstaven die worden gebruikt om het toekomstig rendement op aandelen te berekenen is de Shiller k/w. Dit is een variant van de gewone koers-winstverhouding die niet op basis van de winst per aandeel over één jaar, maar op basis van de gemiddelde winst per aandeel over perioden van tien jaar wordt berekend. Zoals we recent al schreven, wordt er getwijfeld aan het nut van de Shiller k/w. Deze ligt immers al jarenlang boven het langetermijngemiddelde. Het rendement op Amerikaanse aandelen ligt weliswaar al lange tijd ónder het historisch gemiddelde maar niet zo veel als op basis van de Shiller k/w verwacht mocht worden. De vraag of deze maatstaf nog wel bruikbaar is hield ook analisten van het Amerikaanse Research Affiliates bezig. Hun conclusie was dat de Shiller k/w lang een goede indicator voor de verwachte rendementen op Amerikaanse aandelen is geweest. Maar in drie van de afgelopen vier decennia waren de prognoses aanmerkelijk minder nauwkeurig.

Voorspellingsmodel
Morningstar-analist Philip Straehl en economieprofessor Roger Ibbotson, die nauw samenwerkt met Morningstar, kwamen recent tot deze zelfde conclusie over de Shiller k/w. Ook een ander bekend ‘voorspellingsmodel’ schoot volgens hen tekort. Dit model baseert de rendementsverwachting op de optelsom van het dividendrendement, de historische groei van de winst per aandeel en de verandering in de waardering (ofwel koersstijgingen of koersdalingen). Op de heel lange termijn hebben koersstijgingen of -dalingen relatief weinig invloed op het rendement op aandelen. Daar zit het probleem dus niet met dit model.

De onderschatting van toekomstige rendementen heeft te maken met onderschatting van de groei van de winst per aandeel. Die is weer het gevolg van het feit dat dit model een belangrijke trend heeft gemist: de toenemende inkoop van eigen aandelen, door met name Amerikaanse bedrijven. Hierdoor daalde het aantal uitstaande aandelen en groeide de winst per aandeel sterker dan werd aangegeven in modellen die hier geen rekening mee hielden. Die ‘inkooptrend’ startte in de jaren tachtig maar kwam vanaf de late jaren negentig pas echt goed op gang. Doordat bedrijven er in toenemende mate voor kozen om de dividenduitkering deels te vervangen door inkoop van eigen aandelen, nam het dividendrendement van Amerikaanse aandelen af. Ook dat leidde tot onderschatting van het historisch én toekomstig rendement op Amerikaanse aandelen, concluderen Straehl en Ibbotson. Het tweetal ontwikkelde een model waarin de inkoop van eigen aandelen wel wordt meegenomen. Gerekend vanaf eind 2014 verwachten Straehl en Ibbotson een jaarlijks gemiddeld rendement op Amerikaanse aandelen van 5,11% na inflatie. Dat is aanmerkelijk meer dan het traditionele waarderingsmodel of de Shiller k/w aangeeft.

Toenemende schulden
Is het tijd om de traditionele modellen helemaal over boord te gooien en de – interessante – aanpak van Straehl en Ibbotson te volgen? Wij zijn nog niet helemaal overstag. Dat heeft te maken met de motivatie en de financiering van de inkoop van eigen aandelen. Een van de redenen waarom inkoop van eigen aandelen zo aantrekkelijk is, heeft te maken met het belang van het koersverloop van het aandeel voor de beloning op de relatief korte termijn. Bovendien blijkt uit onderzoek van Andrew Lapthorne van Société Générale dat de toenemende inkoop van eigen aandelen door toenemende schulden wordt gefinancierd. Voortzetting van beide trends lijkt ons onwenselijk. Wat natuurlijk niet wil zeggen dat het niet zal gebeuren.

Lees ook: Scheer opkomende landen niet over één kam

Wilt u op de hoogte blijven van alle actuele adviezen voor dit aandeel? U kunt u als abonnee aanmelden voor de alerts. Vink onderaan dit artikel het fonds aan of ga voor het volledige overzicht naar de alertspagina op onze website