High yield-markt heeft wind in de rug

De Europese high yield-obligatie heeft sinds de kredietcrisis een enorme groei doorgemaakt. Doordat de banken eigenlijk alleen nog maar geld uitlenen aan grote solide bedrijven hebben kleinere en risicovollere ondernemingen andere financieringswegen moeten bewandelen. Vele van die bedrijven zijn naar de beurs gegaan, andere hebben ook zogeheten ‘private debt’ uitgegeven, bijvoorbeeld rechtstreekse leningen verstrekt door pensioenfondsen en verzekeraars. Het plaatsen van high yield-obligaties, zowel op de publieke als de private markt, is de laatste jaren bovendien gemakkelijk gegaan. Er is een grote vraag geweest omdat de ‘yield’ – het impliciete rendement – van deze obligaties relatief hoog is versus de lage rente van bijvoorbeeld spaargeld of staatsleningen. De ‘search for yield’ heeft dus de high yield-markt een enorme boost gegeven. Volgens de Association for Financial Markets is er na de kredietcrisis gemiddeld genomen voor €100 mrd aan nieuwe high yield-leningen en ‘bank loans’ uitgegeven, terwijl dit voor de crisis rond de €20-25 mrd per jaar was. En de verwachtingen zijn dat de markt wat betreft nieuwe emissies blijft groeien, zeker in Europa waar door de problemen in de eurozone de rentetarieven voorlopig wel laag zullen blijven.

Doorsijpeleffect
Daar komt bij dat sinds maart 2016 een opkoopprogramma door de ECB in gang is gezet van ‘investment grade’-obligaties. Dit drukt de rente op dit veiligere deel van de obligatiemarkt, wat beleggers die yield zoeken weer naar de high yield-markt drijft, een soort doorsijpeleffect. De ontwikkelingen op de high yield-markt hebben nog een positief neveneffect. Door de steeds verder gedaalde rente kunnen bedrijven zich goedkoper herfinancieren. De lagere financieringslasten verbeteren de kredietwaardigheid. Die herfinanciering heeft ook op grote schaal plaatsgevonden.

Tot zover het positieve verhaal over de high yield-markt. De trend zal wel niet snel negatief keren, maar er zijn signalen om voorzichtiger te zijn. Ten eerste hebben diverse bedrijven de positieve marktomstandigheden niet alleen gebruikt om zich gunstiger te herfinancieren, ze hebben gemiddeld genomen ook meer schuld op de balans genomen. In vakjargon: de ‘leverage’ in het systeem is toegenomen. Dit is vooral zichtbaar in de VS. Dit maakt het bedrijfsleven kwetsbaarder in een omgeving waarin de rente weer een keer oploopt. Een tweede argument om iets minder positief te zijn betreft de behaalde rendementen. De high yield-markt heeft de afgelopen jaren veel meer opgeleverd dan aandelen. Sinds het begin van de eeuw staat de brede aandelenindex, de MSCI Europe, op een totaalrendement van 160%, terwijl de Bloomberg Barclay Euro High Yield Index over deze periode op maar liefst 265% rendement staat. Vooral na de kredietcrisis is de enorme voorsprong opgebouwd. High yield-obligaties worden verondersteld een vergelijkbaar risico als aandelen te hebben. Het is dus irrationeel dat high yield-obligaties versus aandelen zoveel meer rendement hebben gegeven. Of beleggers zijn te enthousiast over high yield-obligaties of te negatief over aandelen, of een combinatie van beide. Markten hebben altijd de neiging terug te gaan naar hun gemiddelden dus ergens moet deze ongelijkheid zich weer herstellen.

De risicotolerantie van beleggers wordt op de bedrijfsobligatiemarkt gemeten door de zogeheten ‘spread’, het verschil tussen de gemiddelde yield op de bedrijfs- en die op staatsleningen. Hoe lager de spread hoe meer beleggers de risico’s opzoeken en vice versa: hoe hoger de spread hoe risico­averser ze zijn. Moody’s schreef twee weken geleden in de wekelijkse Capital Market Outlook: ‘Een exceptioneel lage spread op de bedrijfsobligatiemarkt reflecteert een onhoudbaar hoge risicotolerantie van beleggers.’ Moody’s ziet dat de risico’s zich in het systeem opbouwen, onder ander door erop te wijzen dat beleggers die meer yield zoeken eerder de high yield-markt betreden dan bijvoorbeeld lange staatsleningen kopen.
Ten derde zijn high yield-leningen, net als andere obligaties, rentegevoelig. Dat wil zeggen dat als de rente omhoog gaat de koersen zullen dalen. De VS worden al verondersteld in een nieuwe cyclus van stijgende rente te zitten, in de eurozone is de verwachting dat de rente voorlopig nog wel laag blijft. Maar ook hier zal het opkoopprogramma en losse monetaire beleid een keer ophouden.

Oplossingen
Beleggers in high yield kunnen zich hier op twee manieren op voorbereiden: door het kopen van zogeheten short-duration ETF’s, die nog wel renterisico hebben, maar minder, of van ETF’s die helemaal het renterisico wegwerken. De ProShares High Yield-Interest Rate Hedged (HYHG) volgt bijvoorbeeld de Citi High Yield Treasury Rate-Hedged Index. Deze ETF belegt in Amerikaanse high yield-leningen (dus dollarrisico) en gaat short in de Amerikaanse Treasuries. Zo verdient de belegger alleen de spread. Onderzoek wijst uit dat de Citi Index het goed doet in perioden dat de rente stijgt.

Ook andere aanbieders als iShares, ProShares en WisdomTree hebben vergelijkbare oplossingen met andere indices, helaas wel alleen voor de dollarmarkt. FirstTrust heeft zelfs een zogeheten 130/30-oplossing waarbij een 30%-shortpositie wordt gebruikt om 130% long te beleggen in high yield-leningen die volgens een bepaalde rekenregel meer moeten opleveren, een zogeheten ‘smart-bèta’ ETF. We willen overigens een te groot enthousiasme over lage of zero-duration ETF’s temperen. Ze suggereren een laag risico, wat niet zo is. Verder zijn high yield-obligaties sowieso minder rentegevoelig dan andere obligaties, omdat ze meer met het aandelensentiment meebewegen. Bovendien bestaan dergelijke ETF’s nog niet zo lang en we weten niet hoe ze werken in crisistijd. Tot slot zijn ze erg duur.

BELEGGERS BELANGEN STAPPENPLAN

VIJF SELECTIECRITERIA VOOR DE JUISTE HIGH YIELD-ETF

Lees ook: Slimmer beleggen in Europa

Wie mag dit artikel niet missen? U kunt als abonnee dit artikel cadeau geven aan uw vrienden of familie. Klik bovenaan het artikel op de link en het artikel wordt per e-mail doorgestuurd.