Linde zet de tering naar de nering

Aandelen van producenten van industriële gassen stonden bekend om hun hoge en stabiele omzet- en winstgroei. Maar dat is niet meer zo vanzelfsprekend, blijkt uit de jaarcijfers van Air Liquide, Linde en Praxair. Air Liquide kwam afgelopen jaar niet verder dan een omzetgroei van 0,9%. Dit cijfer is gecorrigeerd voor valuta-effecten, overnames en schommelingen in aardgasprijzen die in veel gevallen aan de klanten worden doorberekend. Op eenzelfde basis berekend was ook de omzetgroei van Praxair (+1%) en Linde (+0,2%) over het afgelopen jaar bepaald niet spectaculair; een gevolg van de nu al jaren lage groei van de industriële productie. De sector probeert de lastige marktomstandigheden het hoofd te bieden via kostenbesparingen, consolidatie en verlaging van de investeringsuitgaven.

Buitengewoon of regulier?
Linde behaalde een 0,3% hogere operationele winst van €4,1 mrd – keurig binnen de afgegeven bandbreedte – op een 0,2% hogere omzet van bijna €16,7 mrd. Vooral als gevolg van lagere financieringslasten en lagere bijzondere posten steeg de nettowinst over 2016 met 6,4% tot €1,21 mrd. In de bijzondere posten van €126 mln zijn ook de reorganisatie­lasten opgenomen. Al sinds 2009 voert Linde vrij grootschalige kostenbesparingsprogramma’s uit en aan die trend is nog geen einde gekomen. Dit jaar zal Linde maar liefst €400 mln aan reorganisatie­lasten nemen. In de presentatie van de jaarcijfers meldden de Duitsers met droge ogen deze opnieuw als buitengewone posten te boeken, maar wanneer een bedrijf al acht jaar op rij saneert, kunnen de bijbehorende kosten niet meer met goed fatsoen als ‘bijzonder’ worden gekenmerkt. Mede hierom besteden wij veel aandacht aan het cashflowoverzicht van bedrijven. Dat liet afgelopen jaar, in tegenstelling tot de winst, geen stijging zien. In de cashflow werden de reorganisatie-uitgaven immers wel meegenomen.

De reorganisatielasten mogen dan als ‘buitengewoon’ worden gezien, de baten van de herstructureringen neemt Linde steevast mee in de reguliere winstcijfers. Afgelopen jaar daalden de kosten met ongeveer €100 mln. Dat was de belangrijkste reden voor de operationele margeverbetering van de Gassendivisie – die goed is voor bijna 88% van de omzet van Linde, de rest komt uit de engineeringactiviteiten – van bijna 0,9 procentpunt tot 28,3% in 2016. Voor het lopende jaar verwacht Linde dat de reorganisatiemaatregelen de kosten met nog eens €120 mln zullen verminderen. Eind 2019 moeten de kosten structureel zo’n €550 mln per jaar lager liggen.

De tweede manier waarop de belangrijkste producenten van industriële gassen de lastige marktomstandigheden te lijf gaan, is door de investeringsuitgaven te beperken. Die investeringen hebben een cyclisch verloop. In 2009 investeerde Linde ruim €1 mrd, ofwel 11% van de omzet. In 2013 waren de investeringsuitgaven gestegen tot bijna €2,3 mrd. Dat correspondeerde met 16,1% van de omzet. Sindsdien zijn de investeringen ieder jaar gedaald tot bijna €1,7 mrd in 2016. Uitgedrukt in de omzet waren de investeringsuitgaven daarmee terug op het niveau van 2009 (11,1%). Linde verwacht de komende jaren 11-12% van de omzet te investeren. Net als onder meer Air Liquide streeft Linde een ‘kapitaal-efficiënte’ omzetgroei na. Dat komt de cashflow en het rendement op het ingezette vermogen ten goede, zo stelde Linde. Wat voor effect dat heeft op de winstgroei is vooralsnog niet duidelijk. Linde publiceert, in tegenstelling tot Air Liquide, geen cijfers meer over de omvang van de investeringskansen en de omzet die daar uit voort zou kunnen vloeien.

De derde en meest rigoureuze manier om de lage marktgroei te compenseren is door middel van fusies en overnames. In 2015 nam Air Liquide voor €12,5 mrd het Amerikaanse Airgas over. Door de beide bedrijven te combineren, konden de kosten afgelopen jaar met $45 mln worden teruggebracht en Air Liquide gaat voor het lopende jaar uit van zeker $130 mln. Linde en Praxair kondigden in december aan te willen fuseren. Daardoor zou een bedrijf met ongeveer €28 mrd omzet ontstaan. Linde en Praxair verwachtten toen door de fusie de kosten met €900 mln te kunnen verlagen. Beide bedrijven lieten tijdens de presentatie van de jaarcijfers weinig los over de fusie. Volgens Linde-topman Aldo Belloni – die na de fusie plaats zal maken voor Praxair-topman Stephen Angel – moet het fusie-document voor de aandeelhoudersvergadering van 10 mei worden gepubliceerd. De voordelen van de fusie worden door de vertegenwoordigers van de (Duitse) werknemers in de raad van commissarissen betwijfeld. Als Linde en Praxair deze horde weten te nemen, wacht nog het oordeel van meerdere mededingingsautoriteiten. Verschillende bedrijfsonderdelen zullen afgestoten moeten worden.

Sterke balans
Zowel Praxair als Linde gaf uiteraard aan ook als de fusie niet doorgaat alle vertrouwen in de toekomst te hebben, al zijn de prognoses van de bedrijven (net als van die Air Liquide) aan de voorzichtige kant. Linde verwacht een omzetgroei van -3 tot +3% en een stijging van de operationele winst van 0-7% (tegen constante wisselkoersen). Uitgaande van de wisselkoersen van eind 2016 correspondeert dat met een operationele winst van €4,2-4,5 mrd, aldus Linde. Deze doelen lijken haalbaar. Wij gaan voor het lopende jaar uit van een winst per aandeel van €6,80 inclusief de reorganisatielasten van €400 mln en van €8,28 exclusief deze lasten. Daarmee komt de koers-winstverhouding voor 2017 op 18,3 inclusief en 22,3 exclusief reorganisatielasten. Dat is niet goedkoop, maar ook wij hebben een wat conservatieve winstprognose gemaakt. Daar tegenover staat de sterke balans en een dividendverhoging van ruim 7%, wat een dividendrendement van 2,4% oplevert. Gezien de onzekerheid over de fusie met Praxair is kopen misschien nog wat te vroeg, maar Linde kan zeker worden aangehouden.

Lees ook: Linde klaar voor stijging in de komende weken

Wie mag dit artikel niet missen? U kunt als abonnee dit artikel cadeau geven aan uw vrienden of familie. Klik bovenaan het artikel op de link en het artikel wordt per e-mail doorgestuurd.