Hogere pensioentekorten door lagere lange rente

Adviesbureau Mercer maakte in de zomer bekend dat de netto pensioenverplichtingen van AEX-bedrijven in een halfjaar tijd met €15 mrd gestegen zijn naar €41 mrd. Dit is vooral het gevolg van de sterke daling van de rentes in de eerste helft van 2016. Omdat de verplichtingen en beleggingen van pensioenfondsen meestal niet volledig op elkaar zijn afgestemd stegen de bruto verplichtingen (+ €16 mrd naar €191 mrd) sterker dan de waarde van de pensioenbeleggingen (+ €1 mrd naar €151 mrd). Met als gevolg dus een toename van pensioentekorten en een daling van dekkingsgraden.

Verschillen per land
Een verslechtering van de dekkingsgraad – waarde van de beleggingen ten opzichte van de waarde van de toekomstige verplichtingen – zien we niet alleen in Nederland maar in meer Europese landen. Er zijn echter veel verschillen in pensioenstelsels en regelgeving om een onderdekking op te vangen. In Nederland zijn de risico’s van lage dekkingsgraden afgelopen jaren steeds meer bij de deelnemers neergelegd. In het Verenigd Koninkrijk, Ierland, Spanje en Finland is de periode waarin de onderdekking kan worden gecompenseerd meestal tien jaar. En voor Duitse bedrijven is helemaal geen sprake van een minimum vereiste dekkingsgraad. Ongeacht de regelgeving heeft een oplopend tekort een negatieve invloed op de kredietwaardigheid van het bedrijf.

Impact op winst en balans
Het effect van de lage rente op de winstontwikkeling van bedrijven is wisselend. De impact is vooral afhankelijk van de hoeveelheid schuld op de balans en de omvang van de pensioenverplichting. Positief van de lage rente is namelijk dat bedrijven zich goedkoop kunnen (her)financieren, waardoor hun jaarlijkse rentelasten verminderen. Daartegenover staat vaak een stijging van de pensioenlast.
Boekhoudkundige regels (IFRS) vereisen dat bedrijven het pensioentekort sinds 2013 zichtbaar maken op de balans. Dit geeft extra beweeglijkheid in de ontwikkeling van het eigen vermogen. Kredietbeoordelaars kijken ook naar het pensioentekort en zien dit als een vorm van vreemd vermogen of schuld. In de meeste Europese wetgeving worden deze verplichtingen namelijk minimaal gelijk geschakeld aan die van andere seniorschuldeisers (‘pari passu’). Een bedrijf kan het tekort uiteraard verminderen door extra te storten in de pensioenpot. Maar de kasstroom die het bedrijf overhoudt voor andere zaken, zoals investeringen, dividenduitkering of aflossing van schuld neemt ook af. Het bedrijf heeft bij een hoger pensioentekort dus minder financiële flexibiliteit.

Vergelijking
Van een aantal bedrijven hebben we het pensioentekort bekeken in relatie tot de schuldpositie en het bedrijfsresultaat. We hebben gekozen voor Duitse bedrijven waarvan de kredietkwaliteit al onder druk staat door overnames (Bayer), uitstootschandaal (Volkswagen) en prijsdruk en ontmanteling kerncentrales (Innogy en Eon).
Uit de tabel hieronder blijkt dat het pensioentekort in 2015 groot is ten opzichte van het bedrijfsresultaat. Dit geldt vooral voor Volkswagen en Bayer. Beide hebben nu nog een lage A- of hoge BBB-rating en we verwachten dan ook niet dat alleen het pensioentekort aanleiding is voor ratingverlagingen naar high yield (< BBB-). Voor Eon en Innogy is het pensioentekort waarschijnlijk nadeliger. Zij hebben lagere ratings en een kredietprofiel dat onder druk staat door overcapaciteit in de sector en hoge verplichtingen voor de ontmanteling van kerncentrales. Samen met hoge en oplopende pensioentekorten is dat een vervelende combinatie.

Samenvattend
Door de per saldo gedaalde rente in 2016 krijgen veel bedrijven te maken met hogere pensioentekorten. Hoewel het gaat om langetermijnverplichtingen zet dit druk op de kredietwaardigheid door extra stortingen in de pensioenkas of een stijging van de totale schuldpositie.
Het risico op ratingverlagingen enkel en alleen door oplopende pensioentekorten is naar onze mening niet al te groot. Maar voor bedrijven die op andere gebieden al tegenwind ervaren en waarvan de rating al balanceert op het randje van investment grade, kan een hoog pensioentekort net de druppel zijn voor een ratingverlaging naar high yield.

Ellen Engelhart heeft geen belangen in de beschreven obligatietitels.
Kijk voor meer informatie op www.vanlanschot.nl/disclaimer/beleggingsinformatie.

Lees ook: Hoe komen pensioenfondsen en levensverzekeraars aan hun tekorten?

Wie mag dit artikel niet missen? U kunt als abonnee dit artikel cadeau geven aan uw vrienden of familie. Klik bovenaan het artikel op de link en het artikel wordt per e-mail doorgestuurd.