Democratisering van de grondstoffenmarkten

Vroeger waren grondstoffen het domein van professionele beleggers. Pensioenfondsen die bijvoorbeeld een allocatie naar olie wilden doen, hadden (en hebben) handelaren in dienst die in oliefutures handelden. Ook bestaan er al tientallen jaren speculanten, denk aan hedgefondsen, die gebruikmaken van de soms snelle koersbewegingen in grondstoffen. Tot slot zijn daar sinds jaar en dag de bedrijven waarvan het businessmodel sterk afhankelijk is van de in- of verkoop van bepaalde grondstoffen en die grondstoffenfutures gebruiken om zich in te dekken (hedgen) tegen prijsschommelingen.

Sinds het begin van deze eeuw zijn de grondstoffenmarkten echter ook toegankelijk geworden voor het grote publiek, met dank aan ETF’s. Of eigenlijk moeten we voor grondstoffen spreken van ETP’s, Exchange Traded Products, omdat het aanbod van passieve producten zo divers is. Morningstar geeft de volgende definitie voor ETP’s: ‘open beleggingen, genoteerd en verhandeld aan de beurs en afgerekend als aandelen’. Het gaat meestal om open-end fondsen, die dicht rond de waarde van de onderliggende portefeuille noteren. In tegenstelling tot actief beheerde open-end fondsen, die meestal een keer per dag verhandeld worden, vindt er in ETP’s doorlopende handel op de beurs plaats. ETP’s en ETF’s worden als begrippen nog weleens door elkaar gebruikt, maar dat is feitelijk niet juist. ETP’s is een overkoepelend begrip dat naast ETF’s ook ETC’s (Exchange Traded Commodities) en ETN’s (Exchange Traded Notes) omvat (zie figuur 1). De laatste twee producten komen het meest op de grondstoffen- en valutamarkten voor. ETF’s voldoen aan bepaalde regelgeving, in Europa aan de UCITS III-richtlijn. ETC’s lijken op ETF’s, alleen voldoen ze niet aan de UCITS III-richtlijn. UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities)heeft strenge regels voor bijvoorbeeld spreiding, wat al snel in het gedrang komt als de aanbieder op bijvoorbeeld alleen goud of olie of een paar agrarische grondstoffen een passief product wil maken. Hier kan geen sprake zijn van spreiding. ETN’s zijn eigenlijk seniore, dus niet achtergestelde, obligaties uitgegeven door zakenbanken. De banken geven met deze producten de garantie dat een bepaald rendement van een index of een bepaalde grondstof gehaald wordt. Beleggers in deze producten verkrijgen dus een kredietrisico op de betreffende zakenbank. Zij moeten voor de aanschaf van ETN’s eigenlijk eerst onderzoek doen naar de kredietwaardigheid van de uitgever. Soms wordt er onderpand gegeven bij ETN’s, waarbij geheel of gedeeltelijk het kredietrisico wordt afgedekt.

Replicatie
Naast het soort ETP zijn er ook verschillen in de wijze van replicatie, ofwel het nabootsen van de index of onderliggende waarde. Dat kan fysiek of middels derivaten. Een van de grootste fysieke ETF’s is de SPDR® Gold Shares (GLD). Bezitters van deze ETF zijn naar rato eigenaar van de SPDR Gold Trust, die fysiek goud aanhoudt. Zij volgen daarmee de goudprijs, minus de kosten van de GLD en de kosten van de SPDR Gold Trust. Daarnaast zijn er ETF’s, bijvoorbeeld de PowerShares DB Gold ETF (DGL), die geen direct of indirect goud aanhouden maar futures op goud. Futures zijn derivatencontracten. Gekochte futures geven aan het eind van de looptijd de plicht de onderliggende waarde te kopen. Ze stijgen in waarde als de koers van de onderliggende waarde oploopt en vice versa. Omdat het niet wenselijk is dat de onderliggende waarde aan het eind van de looptijd daadwerkelijk wordt gekocht, worden futures ‘doorgerold’: vlak voor het eind van de looptijd wordt het contract verkocht en wordt de nieuwe future gekocht. In het prospectus van de ETF staat welke nieuwe future precies wordt gekocht.
De prijzen van futures met verschillende looptijden volgen een bepaalde termijnstructuur: langer lopende futures kunnen duurder zijn, maar ook goedkoper. In het eerste geval spreken we van een termijnstructuur in ‘contango’. Als futures met langere looptijden goedkoper worden is de termijnstructuur in ‘backwardation’. Het verloop van de termijnstructuur is in sterke mate bepalend voor het rendement dat de belegger maakt.

Bij een termijnstructuur in contango moet het goedkope contract voor het einde van de looptijd worden verkocht en het duurdere contract worden gekocht. Als dit iedere maand gebeurt, wordt er rendement ingeleverd. Zo blijft de PowerShares DB Gold ETF daardoor iets achter op de SPDR® Gold Shares. De doorrolkosten van goudfutures zijn echter blijkbaar laag voor goud, anders was de achterstand in de loop van de tijd wel groter geworden. Dat kan ook anders. ETP’s die bijvoorbeeld de gasprijs met futures volgen worden ook wel de slechtste ETP’s ooit genoemd, omdat de termijnstructuur hier doorgaans vrij steil is en doorrollen dus steeds flink geld kost. Zie in figuur 2 hoe de iPath® Bloomberg Natural Gas Sub ETF achterblijft bij de gasprijs.
Naast fysieke replicatie en replicatie met futures is er ook nog de synthetische replicatie van de onderliggende waarde. Meestal wordt er dan een ‘return swap’ afgesloten door de ETP met de zakenbank. De ETP levert het onderpand en de bank ‘garandeert’ een bepaald rendement. De meeste ETN’s zijn synthetisch. ETF’s en ETC’s kunnen fysiek, met futures of synthetisch zijn.

Lees ook: De stier komt weer op adem