Risico’s in obligatiemarkt nemen toe

Door de kredietcrisis is de wereldwijd grote omvang van schuldposities pijnlijk blootgelegd. Toch is uit deze crisis weinig lering getrokken. Sterker nog, in veel landen zijn de totale schuldniveaus juist opgelopen, zowel in absolute bedragen als ten opzichte van het totale inkomen van een land. Volgens McKinsey (februari 2015) remmen hoge schuldposities in de publieke en/of private sector de economische groei en vergroten ze het risico op een financiële crisis en daarmee een recessie. Toch dragen centrale banken met hun beleid bij aan oplopende schuldniveaus.

Grote sprong voorwaarts
Veel centrale banken hebben de officiële rentetarieven naar historisch lage niveaus teruggeschroefd en kopen daarbij obligaties op. Ze pompen hiermee meer geld de markt in om extra kredietgroei mogelijk te maken en consumptie en investeringen (de vraag) aan te jagen. Doordat de economie uiteindelijk harder gaat groeien dan de schulden en de inflatie oploopt, nemen de relatieve schuldposities af. Er is echter weinig bewijs dat deze strategie werkt, zeker in een omgeving met extreem lage renteniveaus, zoals we nu zien. De al hoge schuldniveaus nodigen simpelweg niet uit om nog meer schuld te maken bij een traag groeiende economie. En voor de burgers heeft een negatieve of lage rente een drukkend effect op het beschikbare inkomen door lagere renteopbrengsten en/of minder pensioen. Dit werkt verlammend op de consumptie.

Met een lening koop je vandaag in feite toekomstige consumptie, en daarmee economische groei. Geld dat je nu leent om iets te kopen, moet je op termijn terugbetalen en kan dan dus niet meer worden gebruikt voor andere aankopen. Op termijn remt lenen dus de economische groei. Geld lenen kan ook waarde creëren. In een normaal functionerende economie leen je geld om te investeren in een project dat meer geld (rendement) oplevert dan de prijs (rente) die men ervoor moet betalen. Dit voegt waarde toe aan de economie. Een probleem is wel dat hoe uitbundiger de kredietgroei wordt, hoe kleiner het positieve effect op de groei. Investeerders worden minder selectief, wat meer onrendabele projecten oplevert. Er is meer krediet nodig om de gewenste groei te bereiken. Die negatieve spiraal zien we momenteel in China.

Kredietwaardigheid omlaag
Het risico bestaat dat de gemiddelde kredietwaardigheid van bedrijven verslechtert door het beleid van centrale banken. De kunstmatig lage rente lokt nu namelijk investeringen uit die op termijn niet rendabel zijn. Met uiteindelijk zelfs het risico dat bedrijven de rente en aflossing van de lening niet kunnen betalen. Ook zijn er bedrijven die nu geld lenen en de opbrengsten gebruiken voor het inkopen van aandelen of (extra) dividenduitkeringen. Daarbij helpt het ook niet dat beleggers door de zeer lage vergoedingen voor obligaties van financieel gezonde bedrijven op zoek gaan naar meer rendement, en dus risico. Ook worden bedrijven met een zwakke kredietwaardigheid nu extra aangemoedigd om geld te lenen. En bedrijven of sectoren die niet-levensvatbaar zijn blijven langer bestaan, in plaats van dat verlies wordt genomen en schuldposities afnemen.

Staatsschuld
Ook voor overheden is het relevant om investeringen te doen die meer opleveren dan ze kosten. Historische data wijzen erop dat als overheidsbestedingen toenemen, de structurele economische groei van veel landen juist afneemt. Overheden zullen dan ook heel kritisch moeten kijken welke uitgaven nog een bijdrage kunnen leveren aan de groei van de economie. Hierbij geldt ook dat de opbrengst van iedere extra investering steeds verder afneemt.

Obligaties
Het zeer ruime monetaire beleid van centrale banken houdt de renteniveaus van verschillende soorten obligaties voorlopig waarschijnlijk zeer laag. We denken echter dat vroeg of laat de negatieve effecten van de zeer hoge gemiddelde schuldniveaus en kunstmatig lage rentes zichtbaar worden. Een nieuwe financiële crisis is, zoals ook McKinsey stelt, dan zeker niet ondenkbaar. Wij kiezen er dan ook voor om kritisch te blijven kijken naar de kredietwaardigheid van een bedrijf of land. Het accepteren van veel risico in de obligatieportefeuille (langere looptijden of mindere kredietwaardigheid) voor een beetje extra rendement vinden wij in dit klimaat onverstandig.

Ellen Engelhart is obligatieanalist bij Van Lanschot Bankiers. Ze heeft geen belangen in de beschreven obligatietitels. Kijk voor meer informatie op www.vanlanschot.nl/disclaimer/beleggingsinformatie.