Updates

Aandelen Internationaal

AB Inbev

Advies
houden
Aandelen Nederland

DSM

Advies
kopen
Aandelen Nederland

ABN Amro

Advies
houden
Aandelen Nederland

ING

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Aegon

Advies
verkopen
Aandelen Nederland

NN Group

Advies
kopen
Aandelen Nederland

ASR

Advies
kopen
Aandelen Internationaal

Siemens

Advies
kopen
Aandelen Nederland

AND

Advies
verkopen
Aandelen Nederland

AMG

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Accsys

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Takeawaycom

Advies
houden
Opinie Stephen Hendriks, 2 sep 2016 11:03

Hoe selecteer ik bedrijfsobligaties?

0 0 Leestijd ongeveer

Updates

Aandelen Internationaal

AB Inbev

Advies
houden
Aandelen Nederland

DSM

Advies
kopen
Aandelen Nederland

ABN Amro

Advies
houden
Aandelen Nederland

ING

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Aegon

Advies
verkopen
Aandelen Nederland

NN Group

Advies
kopen
Aandelen Nederland

ASR

Advies
kopen
Aandelen Internationaal

Siemens

Advies
kopen
Aandelen Nederland

AND

Advies
verkopen
Aandelen Nederland

AMG

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Accsys

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Takeawaycom

Advies
houden

Net zoals het selecteren van aandelen vraagt ook de keuze van bedrijfsobligaties om een zorgvuldige analyse. Er is een redelijke overlap met fundamentele aandelenanalyse, maar de keuze van een bedrijfsobligatie is door de grotere variëteit toch aanmerkelijk complexer.

Een aandeelhouder is altijd op zoek naar meer winst. Dat is ook logisch want hij heeft letterlijk een aandeel in de onderneming en profiteert direct van de winstgroei. De houder van bedrijfsobligaties let vooral op het risico op wanbetaling. Hij wil op tijd de coupon, en aan het einde van de looptijd ook de hoofdsom, ontvangen. Er zijn echter ook beleggers die de leningen niet tot het einde van de looptijd willen aanhouden, maar die willen profiteren van een verbetering van de financiële situatie van een bedrijf. Zij kijken wat meer met een blik van een aandeelhouder naar een lening. Wat de analyse van bedrijfsobligaties niettemin wezenlijk anders maakt, is de noodzaak om de documentatie – die per lening kan verschillen – goed door te nemen.

STAP 1

ANALYSEER DE SECTOR VAN HET BEDRIJF

De belangrijkste vraag in stap 1 is: hoe conjunctuurgevoelig zijn de sector en het bedrijf dat er in actief is en wat zijn de groeivooruitzichten? Schommelingen – volatiliteit – van de omzetontwikkeling geven informatie over de kredietwaardigheid van een sector en het risico op wanbetaling. Uit data van kredietbeoordelaar Moody’s blijkt dat de luchtvaart- en defensie-industrie met bovengemiddelde omzetschommelingen te maken heeft. Bij collega-kredietbeoordelaar Standard & Poor’s (S&P) heeft die sector dan ook een bovengemiddeld hoog percentage wanbetalingen over het tijdvak 1981-2015. Naast de omzetontwikkeling zijn er nog andere belangrijke sectorspecifieke zaken waarop moet worden gelet. Denk aan de concurrentieverhoudingen binnen een sector. Houdt een nationale overheid niet-winstgevende concurrenten overeind waardoor er overcapaciteit ontstaat, zoals bijvoorbeeld in de luchtvaart- en auto-industrie? Ook is het goed om te weten of vakbonden een grote machtspositie in een sector hebben en of er sprake is van bepaalde boekhoudkundige gebruiken. Prachtige groeivooruitzichten vormen overigens soms ook een risico voor de obligatiehouder (de aandeelhouders zullen er daarentegen verlekkerd naar kijken). Met hoge groeiverwachtingen komt immers ook de noodzaak tot meer investeringen en een hogere werkkapitaalbehoefte en dat vergroot de kans op wanbetaling.

STAP 2

ANALYSEER DE FINANCIËLE RATIO’S

Om aan de verplichtingen aan de obligatiehouders te voldoen moet een bedrijf om te beginnen natuurlijk de coupon 2-9-2016 10-38-38op de lening betalen. De verhouding tussen winst voor belastingen en rentelasten – de rentedekking genoemd – is daarvoor een belangrijke maatstaf. Wanneer deze verhouding minder dan 1 is, moet het bedrijf geld lenen of activa verkopen om de couponbetalingen te kunnen voldoen. Zekerheidshalve wordt daarom een verhouding van 3 of meer als solide gezien. Het is echter verstandig deze analyse niet te beperken tot alleen de rentelasten, maar ook andere vaste lasten – zoals leaseverplichtingen – daarin mee te nemen en deze met die van branchegenoten te vergelijken. De veranderingen in het werkkapitaal – het verschil tussen de vlottende activa en vlottende passiva – verdienen ook veel aandacht. Dit kan bijvoorbeeld het gevolg zijn van een zorgwekkende toename in de uitstaande vorderingen.
Cijfers over de verhouding tussen de schuldpositie en de beurs- en/of boekwaarde geven informatie over hoe scherp een bedrijf is gefinancierd. Verder is het van belang om te weten welk deel van de schuld een variabele coupon heeft. Hebben de leningen een lange looptijd of moet er regelmatig herfinanciering plaatsvinden? Cashflow-gerelateerde maatstaven zoals ‘funds from operations’ (FFO) zijn belangrijker dan de nettowinst. FFO is de operationele cashflow voor veranderingen in het werkkapitaal operationele activa en passiva, zoals bijvoorbeeld leasecontracten. De verhouding tussen de FFO en de (netto)schuldpositie is een van de ratingbepalende factoren.

STAP 3

DOE UW HUISWERK

Net als bij een aandeel maakt het prospectus (en andere, bijbehorende, documentatie) deel uit van een emissie van een bedrijfsobligatie. Soms is er een overkoepelend prospectus op basis waarvan door de jaren heen verschillende obligatieleningen worden uitgegeven. Deze documentatie bevat cruciale informatie, bijvoorbeeld over de plaats van de lening in de kapitaalstructuur van de onderneming. Is de lening achtergesteld, is er onderpand of zijn er garanties van de holding of andere onderdelen van een bedrijf in opgenomen? Onder welke nationale juridische regels is de lening uitgegeven? Ook geeft de documentatie van bedrijfsobligaties soms informatie over wat er gebeurt wanneer het bedrijf wordt overgenomen, de ‘change of control clausule’. Sinds 2006 hebben de leningen van KPN zo’n clausule die stelt dat het telecombedrijf de leningen vervroegd moet aflossen wanneer een partij meer dan 50% van de zeggenschap in KPN verkrijgt. Overnames zijn vaak gunstig voor de aanhouders van de overgenomen partij, maar – zoals gebruikelijk – ligt dat voor de obligatiehouders van de overgenomen partij iets complexer. Het kan gunstig zijn, maar dan moet de kredietwaardigheid van de overnemende partij wel beter zijn.

2015
Afgelopen jaar was er wereldwijd sprake van wanbetaling bij 113 bedrijven, ofwel 1,36%
van het totaal aan uitgevende instellingen, zo blijkt uit data van ratingbureau Standard
& Poor’s. In totaal ging het om $110,3 mrd.
Lehman Brothers
Het faillissement van de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers was in 2008 met $144,4 mrd de grootste individuele wanbetaling ooit. Het was twee keer zo veel als die van autofabrikant Ford een jaar later.
Recovery rate
Beleggers zijn bij een wanbetaling niet altijd hun hele inleg kwijt. Het deel van de lening dat zij uit de ‘failliete boedel’ weten te redden wordt de ‘recovery rate’ genoemd.
Kredietcyclus
Naast de economische cyclus kennen beleggers ook de kredietcyclus. Die kent bij kredietbeoordelaar Moody’s vier fasen. Het begint bij stijgende winstgevendheid die bedrijven onder meer aanzet tot overnames en extra investeringen. Dat leidt tot oplopende schulden (fase 2), waarna de winstgevendheid daalt (fase 3) en de pijnlijke fase 4 begint die wordt gekenmerkt door reorganisaties en faillissementen.
Kapitaalstructuur
Beleggen in bedrijfsobligaties kan op diverse manieren, zelfs binnen dezelfde uitgevende instelling. Bedrijven geven namelijk verschillende soorten schuldpapier uit waaraan verschillende rechten zijn gekoppeld. Dat hebben de obligatiehouders van SNS Bank bij de nationalisatie in 2013 gemerkt: terwijl de houders van de achtergestelde leningen werden onteigend, bleven die van de hoger in de kapitaalstructuur gerangschikte ‘senior’ leningen ongedeerd.
Obligatie-indices
Bedrijfsobligaties worden net als aandelen gebundeld in een index. Bekende aanbieders van indices van bedrijfsobligaties zijn Barclays, Markit en Merrill Lynch. De indices bestaan uit een groot aantal leningen. De door Markit samengestelde iBoxx Euro Corporates Index telt liefst 1846 leningen. Een aanbieder kan met meerdere leningen in een index vertegenwoordigd zijn. Zo telt de iBoxx Euro Corporates Index 12 leningen die door ABN Amro zijn uitgegeven.
Credit default swaps
Financiële risico’s leiden vaak tot de ontwikkeling van een product dat daar bescherming tegen biedt. Zo ook wanbetaling. Met een ‘credit default swap’ (afgekort: cds) kunnen beleggers zich via de betaling van een jaarlijkse premie tegen wanbetaling verzekeren. Een vijfjarige verzekering tegen wanbetaling op obligaties Unilever ter waarde van €10 mln kost ongeveer €23.000 per jaar. Voor Aegon kost een vergelijkbare verzekering ongeveer €100.000 per jaar.
Cds-indices
Net zoals voor aandelen en obligaties zijn er ook indices van credit default swaps. Twee bekende zijn de iTraxx Europe en de iTraxx Crossover, die beide worden samengesteld door dataleverancier Markit. De iTraxx Europe Index bestaat uit cds-contracten op bedrijven met een solide investmentgrade-rating. In de iTraxx Crossover Index zijn de cds-contracten van bedrijven uit het risicovolle high-yieldsegment opgenomen.
Wanbetaling
Volgens kredietbeoordelaar Moody’s is sprake van wanbetaling als er iets gebeurt waardoor het oorspronkelijke contract tussen de uitgever en de koper van de obligatie verandert en dit tot een economisch verlies leidt. Dat kan op drie manieren. De eerste is het missen van een coupon of hoofdsombetaling. Daarnaast is er uiteraard sprake van wanbetaling bij een faillissement (of een regelgever die een betalingsblokkade oplegt), maar ook bij een gedwongen schuldomruil waarbij de schuldeisers een verlies lijden.

Lees verder in het Dossier Educatie

Wilt u nog sneller uw kennisniveau verbeteren? Schrijf u in voor de Beleggers Belangen Academy. Binnen de Academy delen de specialisten van Beleggers Belangen hun bewezen kennis over beleggen, omdat het nemen van de juiste beleggingsbeslissingen belangrijker is dan ooit.

Alert

Selecteer de onderwerpen waarover u een Beleggers Belangen alert wilt ontvangen. Uw selectie wordt direct bewaard en kunt u op ieder moment zelf aanpassen.

Verder lezen?

Blijf dagelijks op de hoogte van het laatste beleggingsnieuws. Ontdek Beleggers Belangen nu vanaf €10,95 per maand. Bent u nieuw en wilt u eerst meer informatie? Klik dan hier! 

 Bekijk onze abonnementen hier!