Geen twijfels bij chemiereuzen

De kwartaalcijfers van Dow Chemical (DOW) en DuPont (DD) gaven beleggers een voorproefje van wat ze kunnen verwachten na de fusie van de chemiegiganten. Beide ondernemingen voelden de effecten van lagere grondstofprijzen en aanhoudende economische onzekerheid, maar dankzij voortvarende kostenbesparingen pakte de winst wat hoger uit dan was verwacht. Dow Chemical zag de omzet met 7% teruglopen naar €12,0 mrd. Dat was volledig het gevolg van de lage olie- en grondstofprijzen en van nadelige valuta-effecten. De onderneming boekte een volumegroei van 2%. Dat zou zelfs 4% zijn als het effect van overnames en afsplitsingen buiten beschouwing blijft. De ebitda-marge van 21% lag 160 basispunten hoger dan in dezelfde periode vorig jaar. Die verbetering was te danken aan een grotere omzetbijdrage van producten met een relatief hoge marge, maar vooral ook aan de kostenbesparingen die het concern doorvoert. Financieel topman Howard Ungerleider vertelde dat van de doelstelling van $300 mln voor heel 2016 al $90 mln is gerealiseerd.

DuPont streeft naar jaarlijkse kostenbesparingen van $1 mrd vanaf 2016, waarbij de kosten dit jaar al $730 mln lager moeten liggen dan in 2015. Net als bij Dow Chemical werd een volumegroei van 2% teniet gedaan door nadelige valuta-effecten en wijzigingen in de portefeuille. De omzet daalde met 1% naar $7,1 mrd en het bedrijfsresultaat groeide dankzij de lagere kosten met 11% naar $1,4 mrd. Kostenbesparingen vormen niet alleen een belangrijke impuls achter de recente kwartaalcijfers, maar straks ook voor de resultaatontwikkeling na de fusie van beide bedrijven. Het schrappen van overlappende functies, het stroomlijnen van de nieuwe organisatie en synergievoordelen moeten in totaal $3 mrd opleveren. Daarnaast verwachten de bedrijven dat de gezamenlijke omzet $1 mrd sneller kan groeien dan wanneer Dow Chemical en DuPont gescheiden zouden blijven.

Driesprong
De waarde die vrijkomt door de transactie gaat nog een stap verder dan de kosten- en omzetvoordelen. Het is de bedoeling om de nieuwe onderneming binnen drie jaar op te splitsen in drie aparte bedrijven. Daarvan zal Material Sciences met een omzet van circa $45 mrd de grootste zijn. Dit zijn voornamelijk de traditionele chemie-activiteiten van beide bedrijven, waarvan de ebitda-marge op 10-13% uitkomt. In Specialty Products (ebitda-marge die kan oplopen tot meer dan 20% en een omzet van $12 mrd) worden de activiteiten met een hogere marge gebundeld, zoals biosciences, elektronica en toevoegingen voor de voedingsindustrie. In dit segment ligt de nadruk veel meer op innovatie dan op het zo laag mogelijk houden van de kosten dankzij schaalvoordelen. Tot slot worden de activiteiten op het vlak van zaadveredeling en gewasbescherming gecombineerd in een agriculture-bedrijf met een omzet van $16 mrd. De inkomsten en de marge in dit segment staan momenteel enigszins onder druk als gevolg van de gedaalde prijzen voor landbouwgewassen. Bij Dow Chemical daalde de omzet van de divisie Agricultural Sciences in het afgelopen kwartaal met 10% tot $1,6 mrd met een ebitda-marge van 14,5%. Bij DuPont bleef de omzet stabiel op $3,2 mrd en de ebitda liep dankzij kostenbesparingen op tot meer dan 20%.

De precieze waardering van de drie nieuwe bedrijven wordt onder meer bepaald door de wijze waarop de schuldenlast wordt verdeeld en vooral ook door de marktomstandigheden binnen de verschillende sectoren op het moment van opsplitsing. De schattingen van de waarde die vrijkomt door het opsplitsen variëren van $30 mrd volgens de bedrijven zelf tot $15-20 mrd volgens analisten.

Ondanks de in potentie fraaie waardecreatie staan de beurskoersen van Dow Chemical en DuPont niet hoger dan op 11 december vorig jaar, toen de fusie werd aangekondigd. De S&P500 is in de tussentijd met bijna 8% opgelopen. Het verschil wordt voor een deel verklaard door het onzekere economisch klimaat en de lage olieprijs die de chemiebedrijven bovengemiddeld parten spelen. Het achterblijvende rendement wordt ook voor een groot deel verklaard doordat beleggers nog niet overtuigd zijn dat de transactie daadwerkelijk doorgevoerd kan worden en zich zorgen maken over integratierisico’s. De aandeelhouders van beide bedrijven hebben de fusie half juli goedgekeurd, maar het is nog niet zeker of Europese en Amerikaanse toezichthouders dat ook doen. De Europese Commissie heeft het oordeel uitgesteld tot 11 augustus. DuPont liet tijdens de cijferpresentatie doorschemeren dat een akkoord niet ver weg is, zodat het oordeel van Amerikaanse autoriteiten de laatste grote drempel is voor het afronden van de transactie later dit jaar. Ondanks kritiek op de sterke positie op de agrarische markt is ook dit geen onoverkomelijke hobbel. De vrees dat de integratie en afsplitsing minder vlot verlopen dan de bedrijven voorspiegelen, is eveneens overtrokken. Het proces is in handen van DuPont-topman Ed Breen, die in tien jaar bij Tyco heeft bewezen dat hij zeer bedreven is in het creëren van waarde via het afsplitsen van activiteiten en uiteindelijk ook prima in staat is zelfs een heel bedrijf op te delen.

Lees ook: Chemiegigant met korte levensverwachting