Obligaties dit jaar riskanter dan in 2015

De bijzondere omstandigheden die in 2015 leidden tot de conclusie dat er geen luchtbel in de obligatiemarkten was, zijn iets gewijzigd. Het verschil zit in de liquiditeit van de markt. Die is minder groot, wat tot extra voorzichtigheid zou moeten leiden.

In februari vorig jaar gingen we in een omslagartikel in op de vraag of er in de obligatiemarkten een luchtbel was ontstaan (zie nr. 9 van 2015). We schreven dat de lage rentestanden het gevolg waren van bijzondere omstandigheden die nog enige tijd zouden voortduren, we concludeerden dat er van een bubbel geen sprake was en we verklaarden de angst voor een luchtbel die zou kunnen knappen daarmee ongegrond. Onze verwachting is uitgekomen, hoewel de beweeglijkheid van de obligatiekoersen in het voorjaar groot was. Toen de ECB haar monetaire beleid van obligatie-aankopen en lagere rentes ging uitvoeren, ‘knapte’ er toch wel wat in de markt. De rente ging omhoog in plaats van omlaag. Financiële partijen die op nog lagere rentestanden hadden gegokt, zaten ineens verkeerd en moesten hun posities terugdraaien. De Duitse tienjaarsrente steeg daarop van 0,05% naar bijna 1%. Dat was een overdreven reactie en het rentetarief daalde dan ook weer, tot zelfs 0,12% enkele weken terug. De markt toonde dus toch beheersing en bestendigde de lage rentetarieven. Dat brengt ons bij de vraag of er in 2016 wél een bubbel is die zal barsten.

Obligatiebeleggers kijken in de regel anders tegen hun beleggingen aan dan de gemiddelde aandeelhouder

Bijzondere omstandigheden

Verschillende factoren die de rente drukken, blijven aanwezig. De economische groei is laag. Daarbij hoort in de regel een lage inflatie, en dat is ook nu het geval. De inflatiepremie in de rente kan dus laag blijven, en ook het zogeheten debiteurenrisico is historisch gezien aan de lage kant. De premie in de rente die de bezitters van obligaties moet belonen voor het risico van wanbetaling van de staat of onderneming die de obligatie heeft uitgegeven, kan dus ook laag zijn. Een derde premie in de rente, die voor de liquiditeit, zou als het goed is wel hoger moeten zijn dan vorig jaar; hier komen we nog op terug. Het gaat daarbij om het risico dat de obligatiehouder niet à la minute zijn obligatie kan verkopen. Dat vergroot zijn koersrisico. Immers, als de obligatiehouder, geprikkeld door de omstandigheden, plotseling besluit om zijn obligatie van de hand te doen, zullen anderen dat ook willen. Een felle koersreactie ligt daarmee op de loer, en dan betekent elke minuut mogelijk extra koersverlies.

Dan zijn er nog de marktfactoren van vraag en aanbod. Bij staatsobligaties is er feitelijk sprake van schaarste in het obligatieaanbod. Veel overheden kampen nog wel met tekorten, maar reduceren die. Dat doen ze bijvoorbeeld om te kunnen voldoen aan de eurozone-regel dat het begrotingstekort van een euroland niet groter mag zijn dan 3%. Landen maken dus minder schuld, waar de marktvraag naar staatsobligaties blijft groot, getuige tarieven van onder de 0% voor sommige looptijden.

Het tekort wordt mede veroorzaakt door de ECB, die maandelijks voor tientallen miljarden euro’s in de secundaire markt voor staatsschuld aankoopt. Waar de vraag groot is en het aanbod beperkt, stijgen de prijzen. In het geval van de obligaties stijgen dus de koersen, en daardoor daalt het rendement. Dit leidt tot een lagere coupon bij nieuw uitgeven schuld, vandaar de lage rentetarieven. Voor de houders van bestaande schuld is rentedaling gunstig, want die levert via de koersstijging een positief rendement op. Over de afgelopen twaalf maanden staat er voor staatsobligaties in de VS daardoor een plus van 2,2% (stand van 17 maart) en in Europa een min van 0,3%. Daarmee hebben zij andermaal de prestaties van aandelen overtroffen. Die bleven de afgelopen twaalf maanden op 0% steken in de VS, maar daalden in Nederland met ruim 7%.

Vermogensbeheerders van banken hebben hun kasmiddelen sterk vergroot, zodat zij obligaties die hun klanten verkopen uit eigen middelen kunnen betalen

Ook bedrijfsobligaties presteerden beter dan de aandelenindices. In de VS was er met 0,2% (stand van 17 maart) een lichte plus voor investment grade bedrijfsobligaties en met -2,7% een min voor de hoger risico dragende high yield bedrijfsobligaties. In Europa waren die percentages respectievelijk +0,3% en -1,1%.

Lees ook: Nieuwe zoektocht naar rendement na ECB-besluit

Het rentetarief van obligaties kan via een andere indeling ook worden gezien als de samenstelling van het rentetarief dat geldt voor een risicovrije lening – in de regel is dat een staatslening met dezelfde looptijd – en de spread, dat wil zeggen een beloning voor het extra risico vergeleken met de risicovrije lening. De spread bestaat uit twee eerder genoemde elementen, het debiteurenrisico (het risico op wanbetaling) en het liquiditeitsrisico (het risico bij verkoop in de markt). Beide risico’s nemen toe. Moody’s verwacht voor high yield bedrijfsobligaties een wanbetalingsgraad van 4%, tegen 3,5% in 2015. Het gemiddelde voor alle bedrijven met een kredietstatus van Moody’s is 2,1%. Dat was in 2015 met 1,7% iets lager en historisch gezien blijft het laag. Het risico is vooral toegenomen bij Amerikaanse high-yieldobligaties. Amerikaanse olie-, gas- en mijnbedrijven met een lage kredietstatus hebben vrij veel geleend en nu de olie- en gasprijzen zo sterk zijn gedaald, is het de vraag of zij al hun leningen kunnen terugbetalen. In Europa maakt deze bedrijvensector een minder groot deel uit van high-yieldleningen en is het wanbetalingsrisico dus kleiner. Maar de financiële markten zijn mondiaal georiënteerd, dus als de koersen van high-yieldobligaties in de VS dalen, zullen die in Europa meegaan.

Wat de tweede factor betreft, het liquiditeitsrisico, hebben de bancaire toezichtautoriteiten als reactie op de financiële crisis in 2008-2009 strengere normen opgesteld voor de eigen handel van banken, inclusief de obligatiehandel. Banken moeten hun eigen handelsactiviteiten met meer dekkingsmiddelen uitvoeren, en het aanhouden daarvan kost ze rendement. Door minder eigen handel te drijven, maken ze dus balansruimte vrij voor andere activiteiten. Banken vormden met hun eigen handel het smeermiddel in de obligatiemarkten. Bij onevenwichtigheden (meer vraag dan aanbod, of andersom) zorgden zij met verkopen respectievelijk aankopen dat opnieuw een evenwichtsprijs tot stand kwam. Dit verkleinde de beweeglijkheid van de obligatiekoersen. Doordat de banken op hun balans nu minder financiële middelen hebben gereserveerd om met hun eigen handel van die onevenwichtigheden in de obligatiemarkten te profiteren, kan de onbalans toenemen. Dit betekent dat de risico’s voor beleggers groter zijn geworden als zij tegelijkertijd hun obligaties willen verkopen. Om die reden hebben grote vermogensbeheerders als BlackRock en Invesco hun kasmiddelen aanzienlijk vergroot zodat, als hun klanten willen verkopen, ze hen uit de eigen kas kunnen betalen zonder de obligaties op een ongeschikt moment tegen lage koersen te moeten verkopen. Ook het ECB-bezit van steeds grotere porties obligaties verkleint de handelsmogelijkheden en de liquiditeit. Bij dit hogere liquiditeitsrisico moet de premie in de rente die hiervoor een vergoeding geeft, dus omhoog zijn gegaan.

Verwachtingen

De ECB heeft op 10 maart een nieuwe impuls gegeven met haar monetaire beleid. De rentes die zij voor haar verschillende diensten hanteert, zijn andermaal verlaagd. Voorts gaat zij maandelijks meer obligaties opkopen: voor €80 mrd in plaats van €60 mrd. Zij gaat daarbij ook kijken naar obligaties van niet-financiële Europese bedrijven met een hoge kredietstatus (investment grade). Door dit beleid is in Europa extra neerwaartse druk op de rentetarieven voor alle leentermijnen gezet, en dat heeft dus de koersen een opwaartse impuls gegeven.

Lees ook: ECB verrast toch nog

De ECB wijkt niet voor niets uit naar de markt voor bedrijfsobligaties. Haar opkoopprogramma stuit namelijk momenteel op het probleem dat er in sommige markten onvoldoende obligaties beschikbaar zijn om op te kopen. Overigens is de markt voor investment grade bedrijfsobligaties veel kleiner dan die voor staatsobligaties.

Hoewel de ECB nog bekend moet maken hoe zij de aankoop van bedrijfsobligaties vorm gaat geven, reageerden de bedrijfsobligatiemarkten vanzelfsprekend met koerswinst. Verwacht mag worden dat de rentedaling bij investment grade op haar beurt de populariteit van high-yieldobligaties als alternatief zal vergroten.

Advies

Wij blijven terughoudend ten aanzien van high-yield­obligaties. Hoewel de coupons ervan opwegen tegen het wanbetalingsrisico, kunnen er nog steeds goede rendementen geboekt worden met investment-grade-obligaties. Onze tip Rabobank Ledencertificaat is daar een goed voorbeeld van. Het rendement erop is momenteel bijna 3% (bij een koersverlies dat op 17 maart 3% bedroeg) en het risico van wanbetaling is veel kleiner dan bij high-yieldobligaties.

Onze terughoudendheid ten aanzien van high-yield­obligaties wordt ook gevoed door de verminderde liquiditeit in de obligatiemarkten. Mocht de onzekerheid in de markten toenemen, dan is het volgens ons logisch dat de meest risicovolle beleggingen het eerst verkocht worden. Als de market makers het aanbod niet kunnen of willen absorberen, gaan de koersen dus extra hard omlaag. Wie per se in die obligaties wil beleggen, kan dat daarom maar het beste met mate en gespreid doen.

Hetzelfde koerseffect zal bij een ‘crisis’ ook optreden bij investment-gradeobligaties, maar minder ernstig, denken wij. Twijfel over de financiële sector heeft in het afgelopen jaar wel de koersen van obligaties met een hoge kredietstatus negatief beïnvloed, maar onze obligatietips uit die sector in de Koerswijzer deden het wel beter dan de belangrijkste Amsterdamse en Amerikaanse beursindices, behalve de Delta Lloyd 9% obligatie (zie kader). Obligatiebeleggers kijken in de regel echter anders tegen hun beleggingen aan dan de gemiddelde aandeelhouder. De aankoop van een obligatie is, eerder dan bij aandelen, een verbintenis voor lange termijn. Dat wordt bij obligaties dan ook uitgedrukt in het rendement voor de resterende looptijd, die tot aan aflossing (soms een call) precies aangeeft wat de beleggingswinst zal zijn, gegeven de lopende koers. Die is voor al onze tips gunstig.

Lees ook: ECB verrast toch nog