Wachten op de lakmoesproef
‘Unconstrained bond’-fondsen, ook weleens ‘go anywhere funds’ genoemd, zijn de laatste jaren erg populair geweest bij beleggers. Volgens Investopedia waren er in 2008 in de VS 27 unconstrained-fondsen met $9,2 mrd aan beheerd vermogen. Eind 2015 waren dat er 131, met $135 mrd onder beheer. Er zijn drie redenen voor de populariteit. Het meest gehoorde argument is dat de beheerders van dergelijke fondsen de mogelijkheid hebben het renterisico te verkleinen of helemaal af te dekken. En dat lijkt aantrekkelijk in een omgeving waarin de rente historisch laag staat en op termijn kans maakt weer te gaan stijgen. Ten tweede hebben deze fondsen het mandaat om in diverse obligatiecategorieën te beleggen. Afhankelijk van de omstandigheden kan bijvoorbeeld meer in high yield, obligaties uit opkomende markten (EMD), of Mortgage- of Asset-Backed Securities (MBS/ABS) worden belegd. Zo kan extra rendement worden toegevoegd aan de portefeuille. Ook valuta’s vormen vaak onderdeel van de strategie. Ten derde kan de fondsbeheerder van een unconstrained-fonds zijn waarde bewijzen door de juiste obligaties per segment te kopen. Van diverse onderdelen van de wereldwijde obligatiemarkten wordt verondersteld dat ze niet efficiënt functioneren, waardoor prijsinefficiënties ontstaan, die de fondsbeheerders kunnen benutten. Soms wordt ook nog een vierde argument gebruikt. De obligatiemarkten zijn door de lage rentes en de teruglopende liquiditeit risicovoller geworden. Een kleine absolute renteverandering kan al direct tot grote procentuele waardeveranderingen leiden. Sommige unconstrained-fondsen proberen die risico’s op te grote schommelingen, die we tegenwoordig zelfs bij staatsleningen zien, te beperken, door bijvoorbeeld actief aan risicomanagement te doen.
Minder enthousiast
Ondanks de mooie argumenten vóór unconstrained bonds onttrokken Amerikaanse beleggers volgens Investopedia vorig jaar ineens $16 mrd uit de 131 fondsen. In dollars behaalden de betreffende fondsen bovendien een gemiddeld rendement van -1,4%. Beleggingsadviseurs zouden minder enthousiast zijn geworden en hun cliënten nu minder snel in unconstrained bonds laten beleggen. In de eerste plaats komt dat doordat obligatiemarkten door de ingrepen van de monetaire autoriteiten overal in de wereld lastiger lijken te voorspellen. Veel unconstrained-fondsen bestaan verder nog niet zo lang en de trackrecords zijn deels gebaseerd op simulaties, die lang niet altijd wat zeggen maar die in eerste instantie wel enthousiast maakten. Daarnaast zijn de kosten van dergelijke fondsen vaak flink hoger, kosten die natuurlijk wel terugverdiend moeten worden door goede beslissingen. Unconstrained bonds werden vorig jaar naar beneden getrokken door de slechte prestaties van (vooral Amerikaans) high yield en EMD in lokale valuta, segmenten waarin vanwege de aantrekkelijke yield vaak extra werd belegd.
Michael Hasenstab − een bekende uit de beleggingswereld, met een uitstekend trackrecord over een periode van meer dan tien jaar (7,2% per jaar!) − werd ‘overvallen’ door de ontwikkelingen op de wereldwijde rentemarkten
Een van de grootste en bekendste unconstrained-fondsen, het Templeton Global Total Return Bonds fund leed in de afgelopen twaalf maanden bijvoorbeeld maar liefst 11,7% verlies. De beheerder van het fonds, Michael Hasenstab − een bekende uit de beleggingswereld, met een uitstekend trackrecord over een periode van meer dan tien jaar (7,2% per jaar!) − werd ‘overvallen’ door de ontwikkelingen op de wereldwijde rentemarkten. Vooral een aantal ‘gokjes’ met beleggingen in opkomende valuta’s deden pijn. Het fonds, eerder in deze rubriek besproken, is door de matige prestaties van de laatste tijd uit het klassement van de betere beleggingsfondsen gezakt en ook niet meer in de tabel met de betere fondsen opgenomen. Aan de andere kant zijn er ook diverse unconstrained-fondsen geweest die wel hebben gepresteerd (zie kader).
Het grote probleem is dat unconstrained fondsen eigenlijk nog steeds niet hun echte lakmoesproef hebben doorstaan, namelijk een klimaat van (flink) stijgende rentes. ‘Gewone’ obligatiebeleggers profiteren al heel lang van het ruime monetaire beleid, dat onder andere bestaat uit het op steeds grotere schaal opkopen van obligaties (aanvankelijk vooral staatsobligaties, maar de ECB gaat nu ook bepaalde bedrijfsobligaties opkopen). De grote vraag is of obligaties door alle acties van de monetaire autoriteiten nog wel reële waarderingen hebben en hoe lang buy-and-hold-obligatiebeleggers het zich kunnen permitteren mee te liften op wat steeds meer experts monetaire dwalingen noemen. Obligaties hebben sinds 1 januari 2000 85 procentpunt meer rendement opgeleverd dan aandelen. En dat ook nog eens met veel minder volatiliteit. Normaal gesproken zouden aandelen, gezien het hogere risico, op lange termijn meer moeten opleveren. De financiële markten zijn uit het lood geslagen.
De crux is hier dat de obligatiebelegger zich comfortabel moet voelen bij de gekozen werkwijze. Gelooft de belegger niet in de capaciteiten van actief beheer, dan kunnen unconstrained-fondsen natuurlijk genegeerd worden. Verwacht de belegger dat de rente en/of de volatiliteit op de rentemarkten een keer flink zal stijgen, dan kunnen dergelijke fondsen een uitkomst zijn. De belegger moet er dan wel rekening mee houden dat de resultaten afhangen van de prestaties van het gekozen fonds. Gezien de grote verschillen in strategieën tussen de unconstrained-fondsen kan dat het ene jaar positief en het andere jaar negatief uitpakken. Het helpt als de belegger weet wat hij koopt en de ingenomen posities in het gekochte fonds en de daarbij behorende resultaten goed kan verklaren.