Anticiperen op daling Air France-KLM

In de editie van vorige week gingen we in op de jaarcijfers van Air France-KLM, die door beleggers positief werden ontvangen. Het operationeel resultaat kwam uit op €816 mln (2014: verlies €129 mln). De nettowinst bedroeg €118 mln (€0,34 per aandeel) tegen een verlies van €225 mln het jaar ervoor. De verkoopopbrengst van landingsrechten op Londen Heathrow (€230 mln) en aandelen Amadeus (€218 mln) hielpen fors mee. Positief is dat de nettoschuld daalde van €5,4 mrd naar €4,3 mrd. Voor 2016 ziet het plaatje er ook goed uit. Bedroeg de kerosinerekening over 2015 €6,2 mrd (-6,7% en -22,3% autonoom), bij de huidige olieprijzen zou dat dit jaar €4,5 mrd zijn. Kerosine zou dan nog 32% van de totale kosten uitmaken in plaats van 39%.

Lees ook: Air France-KLM blijft achterligger

Onderliggend staan omzet en winst echter onder druk. Zo daalde de omzet in het vierde kwartaal van 2015 autonoom met maar liefst 3,4%. Gecorrigeerd voor de negatieve effecten van de terroristische aanslag in Parijs is het beeld iets opgewekter, maar autonoom daalden de kosten per eenheid met slechts 0,6%. Air France-KLM moet duidelijk een groot deel van de lage olieprijs doorgeven aan de klant.
We delen de euforie van beleggers dus niet, en zouden graag zien dat Air France-KLM meer vorderingen maakt met het verlagen van de personeelskosten. Alleen dan is er op lange termijn bestaansrecht. De sprong van ruim 10% van het aandeel is dus niet gerechtvaardigd. We willen anticiperen op een terugval met een put ladder spread.

Put Ladder Spread
Bij een put ladder wordt er een putoptie met een hoge uitoefenprijs (strike) gekocht, en worden tegelijkertijd een putoptie verkocht met een lagere strike en een putoptie met een nóg lagere strike. De putopties hebben allemaal dezelfde looptijd.

De skew in Air France-KLM is redelijk fors, en daardoor kunnen we relatief veilige combinaties makkelijk opzetten

Een put ladder is eigenlijk een normale putspread, waarbij een extra putoptie verkocht wordt om de initiële investering te beperken. Een put ladder is bij uitstek geschikt als je de overtuiging hebt dat een aandeel gaat dalen, maar verwacht dat deze daling beperkt is. Als je een put ladder opzet, zul je moeten kijken naar het optimale scenario, maar ook naar de risico’s van de structuur. Gaan we ervan uit dat het aandeel een goede kans maakt om terug te vallen naar €7, dan zullen we rond dat niveau onze winst willen maximaliseren. Daarom hebben we er hier voor gekozen om de 8-6,50 put spread te kopen met expiratiedatum 17 juni 2016. Deze putspread handelt op het moment van schrijven op €0,43. Om de investering te verlagen kan vervolgens de 5,50 put met dezelfde expiratiedatum verkocht worden op €0,15. De totale investering bedraagt dus €0,28. We zullen nu de risico’s van deze combinatie moeten bestuderen. Het optimale resultaat is er op €6,50; de combinatie waar we €0,28 voor hebben betaald is dan €1,50 waard, een winst van €1,22. Onder de €6,50 zitten we long de 8 put en short de 6,50 put en zullen we onze winst van €1,22 behouden tot het niveau van €5,50.

Bekijk de detailpagina van Air France-KLM

Omslagpunt
Op €6,50 in het aandeel Air France-KLM hebben we dus €1,22 verdiend aan de strategie. Mocht het aandeel zakken tot onder de €5,50, dan komen we netto een put tekort. Als deze put een waarde heeft van €1,22, is het resultaat van onze strategie 0. Het omslagpunt ligt op €4,28 (€5,50-€1,22). Elke euro onder de €4,28 zal een verlies opleveren van €100. Bij de huidige koers van boven de €8 voelen we ons hier echter comfortabel bij.

Out of the Money Puts
In vergelijking met at the money opties, in dit voorbeeld de 8 strike, zijn out of the money putopties relatief duur. Doordat handelaren en beleggers anticiperen op een hogere volatiliteit als markten zakken, zijn zij bereid om meer te betalen voor bescherming naar beneden. In volatiliteit uitgedrukt, handelt de 8 put rond de 38%, de 6,50 put rond de 48% en de 5,50 put rond de 58%. Het verschil in volatiliteit tussen verschillende strikes noemt men ‘skew’. De skew in Air France-KLM is redelijk fors, en daardoor kunnen we dit soort relatief veilige combinaties makkelijk opzetten. Als de skew een stuk lager was geweest, hadden we heel wat meer dan €0,28 moeten betalen voor deze put ladder.

Franse opties
Tot slot: er moet rekening mee worden gehouden dat deze opties op de Franse Euronext genoteerd zijn. Niet elke broker faciliteert de handel in Franse opties.