Updates

Aandelen Nederland

DSM

Advies
kopen
Aandelen Nederland

Aegon

Advies
kopen
Aandelen Nederland

PostNL

Advies
verkopen
Aandelen Internationaal

Tesco

Advies
verkopen
Aandelen Internationaal

Verizon

Advies
verkopen
Aandelen Internationaal

ATT

Advies
verkopen
Aandelen Internationaal

Disney

Advies
verkopen
image description
Advies Michiel Pekelharing, 15 feb 2016 08:30

Transformatie maakt OCI beter te doorgronden

0 0 Leestijd ongeveer

laatste advies

Het afronden van de transactie met CF Industries maakt het straks veel makkelijker om OCI te doorgronden. Samen met de lage waardering (de verwachte k/w is circa 9) en de overdreven koersafstraffing, is dat vooruitzicht aanleiding om het advies te verhogen naar 'houden'.

AEX-fonds OCI staat sinds begin 2013 genoteerd aan de Amsterdamse beurs, en is daarna begonnen aan een flinke gedaanteverandering die voorlopig nog niet is afgerond. De eerste grote zet was het afsplitsen van de bouwactiviteiten. In het voorjaar van 2015 werden die ondergebracht in de nieuwe onderneming Orascom Construction, die genoteerd staat aan de beurzen van Egypte en Dubai. Aandeelhouders OCI ontvingen op 6 maart vorig jaar voor elke twee stukken een aandeel Orascom. De volgende stap is het verkopen van het grootste gedeelte van de kunstmestactiviteiten aan het Amerikaanse CF Industries. Beide ondernemingen zijn actief in hetzelfde segment van deze markt en de combinatie levert een grotere schaalomvang op, en synergievoordelen van circa $500 mln per jaar. Daar komt bij dat het belastingtarief van CF Industries omlaag gaat van de ongeveer 34% die in de Verenigde Staten betaald wordt tot de 25% die gebruikelijk is onder het Nederlandse regime, want het hoofdkantoor komt op papier in ons land te staan. Een akkoord over het samengaan werd begin augustus bereikt, en in december kreeg de transactie de goedkeuring van de Amerikaanse toezichthouder. Daarmee is de belangrijkste horde genomen. De volgende drempel is de aandeelhoudersvergadering, waar duidelijk wordt of de plannen kunnen rekenen op steun van de aandeelhouders. De kans is groot dat OCI dan groen licht krijgt voor het afronden van de transactie, wat vervolgens enkele maanden later zal gebeuren. Aandeelhouders OCI krijgen dan ruim een kwart in de nieuwe combinatie, het overige deel komt in handen van beleggers in CF Industries. Die verhouding verklaart waarom de beurskoers van OCI de afgelopen maanden goeddeels in lijn beweegt met die van het Amerikaanse beursfonds. CF Industries is sinds half juli met 50% onderuit gegaan door zorgen over afnemende kunstmestverkopen.
De Amerikaanse markt is veruit het belangrijkste afzetgebied voor de nieuwe combinatie. Door een paar goede oogstjaren zijn de voorraden van maïs en sojabonen opgelopen tot het hoogste niveau in bijna tien jaar. De prijzen van deze gewassen zijn de laatste twee jaar met respectievelijk circa 50 en 40% gekelderd. De inkomsten van Amerikaanse boeren staan door de lage prijzen onder druk, zodat er minder middelen zijn voor investeringen in opbrengstverhogende zaken als kunstmest.

Door de forse daling van de aandelenkoers is de totale overnamewaarde teruggelopen van $8 mrd naar circa $5,5 mrd

De beurskoersen van andere kunstmestfabrikanten, zoals Potash Corporation en Saskatchewan en Mosaic, staan eveneens sterk onder druk, met koersdalingen die vergelijkbaar zijn met die van CF Industries. Er is echter een belangrijk verschil tussen het laatstgenoemde concern en de sectorgenoten: CF Industries onderscheidt zich via de productie van kunstmest met stikstof in plaats van kaliumnitraat. Het middel van CF Industries moet hierdoor voor elk zaaiseizoen opnieuw worden aangebracht, terwijl andere varianten minder vaak gebruikt hoeven te worden. Dit verschaft CF een stabielere inkomstenstroom.

Lees meer over OCI

Ook het productieproces is verschillend. Kaliumnitraat wordt gewonnen via grote mijnbouwoperaties, terwijl de fabricage van kunstmest met stikstof plaatsvindt in chemische fabrieken. Daarbij vormt aardgas veruit de belangrijkste grondstof, en CF Industries is naar eigen zeggen de grootste verbruiker van deze energievorm in de Verenigde Staten. In Noord-Amerika ligt de vraag van kunstmest op basis van stikstof ongeveer de helft hoger dan de productie ervan, zodat het bedrijf als lokale producent op de belangrijkste markt het voordeel heeft van lagere transport- en invoerkosten ten opzichte van buitenlandse bedrijven. Daar komt bij dat de aardgaskosten in de Verenigde Staten ruim een derde lager liggen dan het gemiddelde in de rest van de wereld. De laatste kwartalen worden deze voordelen overigens voor een deel teniet gedaan doordat de valuta’s van landen die stikstofkunstmest uitvoeren, zoals China en Rusland, behoorlijk zijn gedaald ten opzichte van de Amerikaanse dollar. In de vorm van nieuwe capaciteit met relatief lage kosten heeft het concern echter nog een troef achter de hand. Binnen een periode van 24 maanden gaat het productievermogen met ongeveer tweederde toenemen door de oplevering van verschillende nieuwe faciliteiten.

Leidende speler
Door de combinatie van een groot deel van OCI en CF Industries ontstaat zo een leidende speler in een interessant segment van de kunstmestmarkt. OCI ontvangt $518 mln voor een aandeel van 45% in methanolproject Natgasoline en een belang van ten minste 25,6% in het nieuwe CF Industries. Dat percentage kan nog verder oplopen, want het laatste deel van de overnamesom bestaat uit $700 mln die het Amerikaanse concern naar keuze in aandelen of contanten kan voldoen bij het afronden van de transactie, terwijl CF Industries ook bijna $2 mrd aan nettoschuld overneemt. Door de forse daling van de aandelenkoers van het Amerikaanse bedrijf is de totale overnamewaarde – inclusief schulden – teruggelopen van $8 mrd bij de aankondiging naar circa $5,5 mrd half februari.

De resterende activiteiten van OCI vallen na het afronden van de transactie in twee groepen uiteen. Aan de ene kant houdt de onderneming de kunstmestactiviteiten in Noord-Afrika, zoals een belang van 51% in het Algerijnse Sorfert en productiefaciliteiten in Egypte. Aan de andere kant blijft OCI eigenaar van de resterende 55% in Natgasoline en van BioMCN – een van de grootste producenten van methanol in Europa.

Lees ook: Technische Analyse OCI

Methanol kan, net als bijvoorbeeld ethanol, gebruikt worden als biobrandstof. Deze markt heeft op de lange termijn behoorlijk wat potentieel die er op de korte termijn niet uit komt omdat brandstofprijzen onder druk staan door de val van de olieprijs. Het opwaarts potentieel is overigens niet oneindig, aangezien CF Industries de optie heeft om het resterende belang in Natgasoline over te nemen voor $633 mln. Dat bedrag neemt elk jaar met 10% toe.

Deze afspraak is illustratief voor de transacties waarmee topman Nassef Sawiris – die al sinds 1982 actief is bij de voorloper van OCI, waar hij in 1998 aan het roer kwam te staan – waarde creëert bij het concern. Naar eigen zeggen haalt het bedrijf een gemiddeld rendement van 40% in dollars sinds het in 1999 een notering kreeg aan de beurs van Egypte. Nederlandse beleggers hebben daar echter niets van gemerkt, aangezien de koers sinds introductie met 65% is gedaald naar €13,54. Daar komt bij dat OCI zich door de vele transacties lastig laat doorgronden. Door onzekerheid over het doorgaan en de timing van de verkoop van de kunstmestactiviteiten is het bijvoorbeeld heel lastig een schatting te maken van de winst in het lopende jaar. Bovendien is die winst ook niet heel relevant, aangezien enkele grote projecten nog opgeleverd moeten worden. Zo wordt de methanolfabriek van Natgasoline pas volgend jaar in gebruik genomen. Hoe de kasstroom er dan uitziet, hangt voor een groot deel af van de ontwikkeling van de olieprijs. Met een goeddeels door de link met CF Industries veroorzaakte koersdaling van ruim 50% in de afgelopen twaalf maanden, prijzen beleggers nu echter wel een heel zwart scenario in wat betreft de opbrengst van de kunstmestpoot en de waarde van de overgebleven activiteiten.

Alert

Selecteer de onderwerpen waarover u een Beleggers Belangen alert wilt ontvangen. Uw selectie wordt direct bewaard en kunt u op ieder moment zelf aanpassen.

Verder lezen?

Dit artikel kunt u alleen lezen met een (proef)abonnement. U leest Beleggers Belangen vanaf €1,50 per week. Wat krijgt u zoal:

  • Concreet en onafhankelijk beleggingsadvies
  • Direct toepasbare beleggingsinformatie
  • Succesvolle voorbeeldportefeuilles