Voorzichtigheid met opkomende landen geboden

Grote investeringen
China heeft jarenlang economische groei bewerkstelligd door investeringen te stimuleren. Bedrijven, veelal staatsbedrijven, deden grote uitbreidingsinvesteringen en de overheid investeerde grote bedragen in stedenontwikkeling en infrastructuur. De Chinese groei resulteerde daardoor in een grote vraag naar grondstoffen. Die kwamen veelal uit opkomende markten en stimuleerden daardoor de economische groei aldaar. Het wereldwijde consumptie-aandeel van China bij metalen als lood, tin, zink, koper, nikkel en aluminium liep in 2015 uiteen van 40 tot 60%.

De relatie met het Fed-beleid ligt gecompliceerder. De Amerikaanse centrale bank heeft jarenlang de Amerikaanse economie gestimuleerd met een ruim monetair beleid. Via de banken werd gepoogd geld in omloop te brengen ter stimulering van de koopkracht. Onderdeel van dit beleid was een geldmarktrente van circa 0% die tevens de kapitaalmarktrente laag hield (de geldmarktrente betreft leentermijnen van korter dan twee jaar en de kapitaalmarktrente van langer dan twee jaar). Dit monetaire beleid hield de dollar goedkoop tegenover veel valuta’s, zoals de euro. De goedkope dollar was ook gunstig voor de vele opkomende landen die hun valuta gekoppeld hadden aan de dollar, want hun munt bleef daardoor eveneens goedkoop tegenover valuta’s als de euro en dat was goed voor hun exportpositie. Dat trok buitenlandse investeerders aan, en bovendien ontstond er een beleggingsstroom naar de opkomende landen. De lage Amerikaanse rente maakte het onder meer aantrekkelijk om in de VS een lening af te sluiten en deze in opkomende markten tegen een hogere rente uit te zetten. Op die wijze werd belegd in bedrijven in opkomende landen, hetzij direct, hetzij via fondsen of ETF’s. Zolang deze situatie bleef bestaan, was er een win-
winsituatie: beleggers konden winstgevend uitlenen en beleggen, opkomende landen konden hun activiteiten in de publieke en private sector uitbreiden.

Overgangsfase
De ontwikkelingen in China trekken een zware wissel op de andere opkomende markten. China bevindt zich in een overgangsfase. Nadat jarenlang sterk werd ingezet op industrialisatie en infrastructurele investeringen (huizen en wegen) ligt de nadruk nu op andere sectoren. Vooral de consumptie en de ontwikkelingen van een dienstensector moeten de Chinese economische groei aan de gang houden. De daling van de investeringen – met 2% in 2015 – gaat echter gepaard met de invoer van veel minder grondstoffen en die vormen juist een belangrijke inkomstenbron voor andere opkomende landen, zoals Rusland, Kenia, Brazilië, en zelfs Saudi-Arabië. De nieuwe situatie in China (en de lage olieprijs) heeft voor veel opkomende landen geresulteerd in een afname van de economische groei, en in sommige gevallen – Rusland, Brazilië – zelfs in krimp.

In 2013 kondigde de Fed aan dat het ruime monetaire beleid geleidelijk zou worden afgebouwd. De nieuwe verwachtingen deden de rente in de VS oplopen en maakten de dollar duurder tegenover valuta’s van opkomende markten. Die ontwikkeling versnelde in 2015, toen ook Europa een ruim monetair beleid ging voeren en duidelijk werd dat een geldmarktrenteverhoging van de Fed aanstaande was. De win-winsituatie was daarmee verdwenen. Beleggers zijn zich in 2015 schielijk gaan terugtrekken, teneinde zo weinig mogelijk verlies te lijden (of winsten te nemen), wat de koersvorming van de inmiddels veelal ontkoppelde valuta’s van opkomende landen alleen maar sneller heeft doen verslechteren, net als de beurskoersen. De dalende valutakoersen hebben weliswaar tot gevolg dat de exporten worden gestimuleerd, maar de importen worden duurder. Bovendien wordt de aflossing en terugbetaling van de vele leningen die in dollars luiden, veel kostbaarder als ze in lokale valuta’s worden vertaald. Kortom, de nieuwe ontwikkelingen leiden tot een potentieel gevaarlijke situatie, afhankelijk van de handelsstructuur van een land, de schuldpositie en de valutareserves.

Vooral de privésector
Uit onderzoek van De Nederlandsche Bank (‘De economische verhouding van Azië met de Fed’, in Economisch-Statistische Berichten, 22 november 2013) blijkt dat ook in het verleden een renteverhoging door de Fed in opkomende Aziatische markten tot crises leidde. Die conclusie zit kennelijk ook in het hoofd van beleggers, want zij reageerden in 2013 heftig bij de aankondiging van het geleidelijk afbouwen van het ruime Amerikaanse monetaire beleid. Ook sinds het najaar van 2015 is die heftigheid waarneembaar: beleggers trekken massaal geld terug uit de opkomende markten.

Er zijn echter belangrijke kanttekeningen te zetten bij die redenering van beleggers. De Nederlandsche Bank liet namelijk ook zien dat een grote renteverhoging in de jaren 2004-2006 niet tot een crisis heeft geleid in de opkomende landen. De economische situatie (met name de kengetallen over schuld en handel) was gunstiger geworden, zodat hun kwetsbaarheid was afgenomen. Die conclusie kan in de huidige situatie nog steeds deels worden getrokken: het economische regeringsbeleid is verbeterd, met meer structurele hervormingen, en de valutareserves zijn vrij groot.

Toch zijn de financiële markten nog erg pessimistisch, want er zijn veel problemen in de opkomende landen, en niet alleen door China. Die problemen liggen nu vooral in de private sfeer. De lage rente heeft in veel opkomende landen tot een grote schuld­opbouw geleid. Bedrijven hebben hun uitbreidingsinvesteringen met leningen gefinancierd waarvan een groot deel in dollars luidt. Zoals gezegd valt die schuld nu dus duurder uit. Van de leningen in kwestie moeten er veel in 2016/2017 worden afgelost, terwijl de inkomsten van bedrijven die in de grondstoffensector opereren juist kelderen. Ook huishoudens in opkomende landen hebben de laatste jaren veel geleend. Dat gebeurde vooral in lokale valuta’s, maar het was voor de banken aantrekkelijk om zich met goedkope dollarleningen te financieren. Dus ook de kredietbanken kunnen in problemen komen.

Kortom, na de financiële crisis in 2008/2009 en de eurocrisis in 2011, dreigt momenteel het gevaar van een derde crisis die vanuit de opkomende landen ontstaat. Wij adviseren daarom om zeer voorzichtig te zijn met beleggen in deze regio’s. In onderstaande tabel ziet u een groep beleggingsfondsen die volgens ons het beste hebben gepresteerd. Uit hun koersprestaties blijkt duidelijk dat die het de laatste tijd moeilijk hebben.

Adviezen bij pessimisme
Opkomende landen met een grotere maakindustrie zijn relatief gunstig af, want hun grondstoffenkosten zijn gedaald. De kosten van geïmporteerde halffabrikaten zijn wellicht gestegen, maar deze landen worden door de devaluatie van hun munt concurrerender op de wereldmarkt. Taiwan en Zuid-
Korea zijn twee landen die kunnen profiteren van de huidige situatie. De betere staat van hun industrie maakt de eventuele aflossing van schuld in dollars realiseerbaar zonder dat ze in financiële problemen komen. Probleem is echter dat deze landen dichtbij China liggen en de beleggingen er toch slecht renderen. We kunnen dus geen concreet koopadvies geven.

Binnen de opkomende markten zijn ook sectoren te vinden die er positief uitspringen. Net als in de ontwikkelde landen, is er de opkomst van een consumentenmarkt met onder andere restaurants, reisorganisaties en telecomactiviteiten. De dienstensector, die ook in opkomende landen sterk groeit, vergt minder investeringen en dus ook minder leningen, en wordt door zijn populariteit meer gefinancierd door eigen vermogen en durfkapitaal. Beleggen in deze sectoren biedt perspectief. Er zijn echter geen echte sectorfondsen die zich specialiseren in opkomende landen. Ook hier is goed beleggingsadvies dus lastig te geven.

Een alternatief in deze slechte beleggingstijden is beleggen in bedrijven uit ontwikkelde landen die veel omzet maken in opkomende landen. Deze organisaties kennen niet de risico’s van een belegging in de opkomende markten (valuta-effect debiteurenrisico, politiek klimaat). Daarbij zijn echter Amerikaanse bedrijven, gezien de huidige kracht van de dollar in relatie tot de valuta’s uit de opkomende landen, ook niet aantrekkelijk. Onze voorbeelden van koopadviezen van bedrijven met grote omzet in opkomende landen zijn dan ook te vinden in Europa en bij de sectoren Voeding en Drank (Heineken) en Handel (LVMH). Op telecombedrijven die groot zijn in de opkomende landen hebben we vanwege de situatie in hun thuismarkt momenteel geen koopadvies staan. Wel staat op Orange (Afrika en Midden-Oosten) een houdadvies. Hetzelfde geldt in andere consumptiesectoren voor AB Inbev, Danone, Nestlé en L’Oréal. Voorts zijn er bij Europese farma koopadviezen voor Novartis en Roche, en een houdadvies voor Sanofi. Alle bedrijven rapporteren echter in sterke valuta’s, want daar kunnen de euro en de Zwitserse frank, hoewel beide minder sterk dan de dollar, toch ook wel toe gerekend worden. Zij zullen door een lagere omzetgroei vanuit de opkomende landen en het valuta-effect bij de omrekening van die omzet naar de eigen valuta’s toch ook geraakt worden door lagere winstgroei.